张凯烽 公司研究 首次覆盖 阳光保险（06963）：银保驱动价值增长，业务优化夯实盈利基础

摘要

东方证券首次覆盖阳光保险（06963.HK）并给予“买入”评级，参照可比公司平均0.40倍2026E PEV、按1HKD=0.8743CNY折算给出目标价5.35港元（报告日股价3.355港元）。 寿险端，2025年阳光人寿总保费同比增长27.5%至1,026.1亿元，NBV同比增长48.2%至76.4亿元，NBVM维持16.9%；其中银保渠道新单保费同比增69.0%至340.9亿元，银保NBV同比增64.6%至47.2亿元，占人寿NBV比重升至61.8%，并贡献约74.5%的NBV增量。 财险端，融资性保证保险准备金强化推高综合成本率2.4pct至102.1%，但剔除保证险后综合成本率降至98.9%、承保利润由0.7亿元增至4.9亿元，车险与意健险综合成本率分别为98.2%/95.6%。 投资端，2025年投资资产同比增长16.7%至6,402.0亿元，股票占比提升1.4pct至13.7%且约七成配置于FVOCI账户，总投资收益率提升0.5pct至4.8%、综合投资收益率维持6.1%，集团内含价值同比增长4.3%至1,207.8亿元。 预测2026-2028年归母净利润64.3/74.1/82.6亿元（同比+1.9%/15.3%/11.4%），阳光人寿NBV为90.6/118.7/147.7亿元（+18.6%/31.1%/24.5%），集团内含价值为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元（+11.3%/13.1%/14.0%）。 主要风险包括长端利率下行超预期、权益市场大幅波动、寿险改革成效不及预期及财险综合成本率上行超预期等。

主要观点

• 公司为覆盖人身险、财险与资产管理的综合保险平台，2025年集团总保费突破1,500亿元、阳光人寿总保费突破1,000亿元；股权分散、无控股股东和实际控制人，创始人张维功穿透持股11.52%

• 银保渠道成为寿险价值增长核心引擎：2025年银保新单保费同比增69.0%至340.9亿元，银保NBV同比增64.6%至47.2亿元，占阳光人寿NBV比重升至61.8%

• 银保贡献约74.5%的NBV增量，是价值增长的主要来源；2025年个险新单保费虽同比下降7.6%，个险NBV仍同比增长18.5%，渠道NBV结构由2021年银保占49.7%升至61.8%

• 寿险NBV连续三年加速增长：2023-2025年分别为36.0/51.5/76.4亿元，同比+19.2%/43.3%/48.2%；NBVM由2022年8.7%升至2023年10.8%、2024年16.8%，2025年维持16.9%，规模扩张未削弱价值水平

• 保证险构成财险承保主要拖累：2025年整体综合成本率由99.7%升至102.1%，承保利润由1.2亿元转为亏损10.3亿元；保证险综合成本率升至129.0%，录得承保亏损15.1亿元

• 车险盈利能力持续改善但保费增速回落：车险综合成本率由2021年112.7%降至2025年98.2%（较2024年下降0.9pct）；2022-2025年车险保费增速分别为6.3%/6.1%/2.2%/-3.3%，2025年车险保费258.3亿元、占比53.9%

• 盈利与价值预测：2026-2028年归母净利润64.3/74.1/82.6亿元（+1.9%/15.3%/11.4%），集团内含价值1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元（+11.3%/13.1%/14.0%）；阳光人寿NBV预计90.6/118.7/147.7亿元（+18.6%/31.1%/24.5%），其中银保渠道NBV为62.0/86.4/110.6亿元（+31.4%/39.3%/28.0%）

• 估值对标：中国平安H、中国太保H和中国太平2026E PEV分别为0.57/0.41/0.23倍、平均0.40倍，阳光保险当前2026E PEV为0.25倍；2025年集团EV五年复合增长8.3%，ROE修复至10.5%

论述逻辑

• 寿险端逻辑：银保新单业务快速扩张与价值率维持稳定并行，推动寿险规模与价值同步增长，银保成为NBV增长的核心来源

• 价值传导：NBV连续三年加速增长为寿险及集团内含价值提供持续增量，2020-2025年阳光人寿内含价值由615.3亿元增至960.3亿元（CAGR 9.3%）、集团内含价值由812.0亿元增至1,207.8亿元（CAGR 8.3%）

• 财险端逻辑：保证险准备金强化属阶段性拖累，剔除后核心险种（车险、意健险）承保盈利基础稳健，随着融资性保证保险停止新增、存量逐步消化，拖累有望减弱

• 资产端逻辑：投资资产扩张叠加权益占比提升、七成股票配置FVOCI高股息账户，股息收入与浮盈对冲固收收益率下行压力，支撑总投资收益率与净资产表现

• 三端合力支撑盈利与价值预测：2026-2028年归母净利润64.3/74.1/82.6亿元，集团EV增至1,734.3亿元

• 估值结论：参照三家港股综合保险集团平均0.40倍2026E PEV，给予0.40倍2026E PEV（基于2026E集团EV 1,344.8亿元），按1HKD=0.8743CNY折算对应目标价5.35港元，首次覆盖给予“买入”评级

关键展望

• 2026-2028年阳光人寿NBV预计分别为90.6/118.7/147.7亿元，同比+18.6%/31.1%/24.5%，银保渠道NBV为62.0/86.4/110.6亿元（+31.4%/39.3%/28.0%），继续贡献主要增量

• 集团内含价值预计2026-2028年分别为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元，同比+11.3%/13.1%/14.0%；寿险营运ROEV预计升至15.0%/16.4%/17.3%

• 保险服务收入预计稳健增长：2026-2028年为666.1/691.8/723.9亿元（+2.4%/3.9%/4.7%），其中人身险177.8/190.5/204.2亿元（+6.9%/7.1%/7.2%），财险487.3/500.2/518.6亿元（+0.8%/2.7%/3.7%）

• 保证险影响展望：融资性保证保险已停止新增、存量业务逐步消化，对整体承保结果的拖累有望减弱，核心险种盈利贡献进一步凸显

• 风险提示：长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；产品结构转型不及预期；财险综合成本率上行超预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险

推荐标的

• 阳光保险（06963.HK）：买入（首次覆盖），目标价5.35港元（现价3.355港元，隐含0.40倍2026E PEV）；理由为银保渠道驱动新单保费及NBV较快增长、财险核心业务承保盈利改善、投资资产扩张及权益配置提升增强收益弹性

• 可比公司（估值参照，未给评级）：中国平安H（2026E PEV 0.57倍）、中国太保H（0.41倍）、中国太平（0.23倍），三家平均0.40倍构成目标估值基准