华泰证券 樊俊豪 孙丹阳 公司研究 业绩点评 福瑞达（600223）：Q2瑷尔博士同增转正

摘要

福瑞达26H1实现收入19.09亿元/yoy+6.7%，归母净利润0.82亿元/yoy-24.3%，扣非归母净利润0.77亿元/yoy-26.8%；其中26Q2收入10.09亿元/yoy+10.4%，收入增长较Q1提速，归母净利润0.50亿元/yoy-12.8%。 化妆品板块26H1收入12.86亿元/yoy+17.57%，新品牌及新品类快速起量，颐莲/瑷尔博士/珂谧收入6.44/4.22/1.69亿元，yoy+16.30%/-6.54%/+621.57%，瑷尔博士Q2收入2.22亿元/yoy+3.09%实现同增转正。 新品推广营销费用增加拖累盈利，26H1销售费用率43.03%/yoy+7.04pct；但产品结构优化叠加规模效应带动毛利率升至57.18%/yoy+4.83pct。 医药板块收入1.59亿元/yoy-23.43%承压，原料板块推动高端化转型，相关业务毛利率提升7.07pct。 华泰维持26E-28E归母净利润预测2.55/3.55/4.33亿元，按分部估值法给予化妆品/医药/原料35/16/28倍26PE，总目标市值83.4亿元，维持目标价8.20元和“买入”评级。

主要观点

• 26H1收入增长、利润承压：收入19.09亿元同比+6.7%，归母净利润0.82亿元同比-24.3%，扣非归母净利润0.77亿元同比-26.8%

• 化妆品板块是核心增长引擎：26H1收入12.86亿元同比+17.57%，颐莲/瑷尔博士/珂谧分别收入6.44/4.22/1.69亿元，同比+16.30%/-6.54%/+621.57%，瑷尔博士Q2收入2.22亿元同比+3.09%实现同增转正

• 大单品与新品类数据：颐莲2.0喷雾销售额约1.77亿元同比+13%，水光精华面膜销售额1.2亿元，瑷尔博士287系列/王浆酸系列累计销售额分别突破2600/3500万元，珂谧穿膜次抛贡献品牌约85%销售额

• 医药板块收入承压：26H1收入1.59亿元同比-23.43%，但大单品战略下颈痛颗粒/丹皮酚软膏收入分别同比+7.34%/+45.28%，并上市三款黄精饮系列产品

• 原料板块高端化转型见效：26H1收入1.87亿元同比+4.46%，医药级高附加值生物活性物相关收入同比+7.54%，核心产品业务毛利率提升7.07pct，并取得欧盟CEP证书、美国NDI备案等国际资质

• 毛利率提升显著：26H1公司毛利率57.18%同比+4.83pct，其中化妆品毛利率68.16%同比+6.17pct，医药毛利率47.64%同比-4.16pct（受药品政策调整、集采范围扩大影响），26Q2毛利率58.25%同比+4.90pct

• 费用端销售费用阶段性提升：26H1销售费用率43.03%同比+7.04pct（主因化妆品新品推广营销类费用增加），26Q2为42.94%同比+6.46pct；管理费用率4.34%同比-0.49pct，研发费用率4.46%同比+0.03pct

• 分部估值法给出目标价：化妆品/医药/原料26年归母净利润估计2.08/0.21/0.25亿元，参考可比公司iFinD 26E一致预测25/16/27倍，分别给予35/16/28倍26PE，对应目标市值73.0/3.4/7.0亿元，总市值83.4亿元，维持目标价8.20元

• 可比公司估值：化妆品类（珀莱雅、上海家化、丸美生物）26E PE均值25.17倍，医药类（健友股份、安科生物、上海医药）15.73倍，原料类（华熙生物、昊海生科、锦波生物）26.76倍；报告对化妆品和原料给予溢价、医药转溢价为平价

• 风险提示：国企改革进展较慢、业绩增速放缓、行业竞争加剧

论述逻辑

• 26H1收入同比+6.7%且Q2提速至+10.4%，但归母净利润同比-24.3%，收入与利润背离的原因是化妆品新品牌及新品类销售快速起量的同时，新品市场培育及推广布局带来营销费用增加

• 化妆品板块产品结构优化升级叠加产能规模效应与成本精细化管控，推动公司整体毛利率同比+4.83pct至57.18%，对冲了医药板块受药品政策调整、集采范围扩大导致的毛利率下滑

• 基于大单品势能延续、珂谧等新品牌差异化定位持续放量、原料板块高端化转型毛利率提升，报告判断2026年颐莲喷雾基本盘稳固、瑷尔博士王浆酸及287系列H2持续放量、珂谧穿膜次抛继续贡献主要增量

• 由此维持26E-28E归母净利润预测2.55/3.55/4.33亿元，再通过分部估值法（化妆品/医药/原料分别35/16/28倍26PE）得到总目标市值83.4亿元，最终维持目标价8.20元和买入评级

关键展望

• 2026年颐莲喷雾基本盘稳固，水光精华面膜等第二增长曲线成效显著

• 瑷尔博士王浆酸系列及287系列下半年持续放量

• 珂谧锚定轻医美与重组胶原蛋白赛道，穿膜次抛有望继续贡献主要增量

• 盈利预测路径：26E-28E归母净利润2.55/3.55/4.33亿元，对应PE 23.29/16.71/13.70倍；风险点为国企改革进展较慢、业绩增速放缓、行业竞争加剧

推荐标的

• 福瑞达（600223 CH）：维持“买入”评级，目标价8.20元人民币；截至2026年8月26日收盘价5.84元，市值59.37亿元，52周价格区间4.96-8.23元；推荐逻辑为化妆品新品牌及新品类放量、大单品势能延续与分部估值溢价

关键图表

图1. 图表1: 福达可比公司估值表

图2. 图表2: 分部估值法概览

图3. 表3: 福瑞达PEBd

图4. 表4: 福瑞达PBBd