2026-05-25 · Morgan Stanley · 宏观策略

大摩美国经济周报：关税通胀回吐将压低通胀

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原标题：The other side of tariffs: Disinflation in the pipeline

摘要

本篇美国经济周报的核心是为摩根士丹利中期展望中的通胀判断辩护：美国经济韧性得到投资者认可，但市场更担心油价和AI相关需求导致通胀重新走强。报告认为，关税对通胀的传导已经接近完成，此前对同比通胀累计贡献约64-70个基点，若受关税影响的商品价格回到“解放日”前趋势，未来反而可能形成同等幅度的通胀回落。作者因此认为，油价和需求侧压力必须至少抵消这约70个基点的反向拖累，才足以阻止通胀下行；这使得美联储重新加息的门槛很高。基准预测仍是美国实际GDP在2026年和2027年分别增长2.3%和2.6%，劳动力市场稳定，核心PCE从2026年的2.8%降至2027年的2.3%，美联储年内按兵不动并在2027年3月和6月各降息25个基点。

主要观点

投资者基本认同摩根士丹利对美国增长的韧性判断：AI相关企业资本开支、较健康的高收入家庭资产负债表以及偏宽松的财政政策，继续支撑经济活动。报告维持2026年和2027年实际GDP四季度同比增速分别为2.3%和2.6%的预测，并认为劳动力市场总体稳定，劳动需求还有一定改善空间。

市场分歧集中在通胀和美联储路径上。报告基准情景预计headline PCE和core PCE在2026年分别为3.2%和2.8%，2027年分别降至2.0%和2.3%；若温和降温路径成立，美联储将在2026年年底前维持利率不变，并在2027年3月和6月各降息25个基点。

市场定价更接近“永久油价溢价”和“总需求上行情景”的加权组合：油价维持高位以及AI相关需求可能使通胀更坚挺。在永久油价溢价情景中，美联储2027年也不降息；在总需求上行情景中，美联储2027年可能加息100个基点以抑制通胀。

报告反驳市场通胀担忧的关键在于关税传导已经接近尾声。模型原本估计关税会把同比通胀推高约70个基点，目前跟踪数据显示已完成约64个基点；受关税影响较高和较低的核心商品价格指数自2025年4月以来均已明显上涨，高关税商品在2026年4月已有趋平迹象。

如果商品价格回到关税前趋势，关税带来的通胀贡献可以反向变成约70个基点的同比通胀拖累。2023-2024年高关税商品价格基本环比持平、低关税商品月均上涨0.1%，而近期月均上涨已达0.22-0.25%；这意味着关税完成传导后，核心商品通胀存在实质性回吐空间。

油价与利率的联动解释了近期债市压力，但不等于通胀将重新加速。5年期美债收益率与6个月WTI期货几乎同步上行，显示近期债券抛售很大程度源于油价冲击和中东局势升级预期；同时，AI需求确实推高软件和内存相关价格，但报告认为这些压力必须合计超过关税反向拖累，才足以构成真正的再通胀。

金融条件已经部分替美联储完成收紧。中东冲突后，摩根士丹利金融条件指数显示收紧相当于联邦基金利率上升约35个基点，主要由10年期美债收益率上升、美元走强和油价上行推动；股市韧性和信用利差收窄则形成抵消。

当前有效关税率低于“解放日”水平。最高法院推翻IEEPA关税授权后，短期由Section 122关税替代，作者估计基准关税率约11%，剔除燃料、黄金和AI相关进口后的核心关税率约13-14%，但在232和301调查完成前，近端关税大概率被限制在较低水平。

2季度GDP跟踪小幅上调至2.4%，但内部结构分化。强劲的4月零售销售推高消费和商品支出基数，季度服务调查则显示服务消费趋势偏软；亚特兰大联储4.3%的跟踪值显著高于摩根士丹利，差异主要来自消费和库存投资假设。

论述逻辑

市场担心油价和AI需求使通胀再度走强 → 报告估算关税传导已接近完成且已给同比通胀贡献约64-70个基点 → 受关税影响商品若回到关税前趋势将产生约70个基点通胀回吐 → 油价和需求压力必须先抵消这一下行力量才会让通胀企稳或上行 → 因此美联储重新加息门槛较高，基准仍是2026年按兵不动、2027年再降息。