伯恩斯坦：爱马仕：估值已计入‘法拉利式重置’

原标题：Hermès: Valuations already discount a 'Ferrari reset'

摘要

伯恩斯坦认为爱马仕近期动能减弱，二手市场价格已从2022年峰值正常化，中国门店客流同比下降25%，而竞品香奈儿和迪奥分别增长130%和139%。1Q26E增长预期已降至中个位数。报告提出四种可能解释，从温和到严重，但诊断偏向良性，认为主要是消费者分心、基数效应和库存策略所致。估值已大幅回调，当前NTM P/E为33.9倍，较2月高点42.7倍下降21.7%，已低于10年均值1.4个标准差，接近2017-2018年稳定水平。报告维持爱马仕“跑赢大盘”评级，目标价从2,650欧元下调至2,250欧元。同时指出短期难以看好，长线投资者观望，短线投资者主导做空。

主要观点

• 爱马仕标志性产品二手溢价已从2022年峰值2.4倍回落至约1.8倍，与劳力士迪通拿等同行趋势一致。
• 中国门店客流在2026年春节前一周同比下降25%，而香奈儿+130%、迪奥+139%。
• 1Q26E有机增长预期已从双位数降至中个位数，Bloomberg共识约+7.9%。
• 报告提出四种解释：A) 库存不足导致主动放缓；B) 被2H25新创意总监品牌掩盖；C) 虽抗跌但终将屈服于需求恶化；D) 增长模式承压，面临法拉利式重置。
• 诊断偏向A/B组合，即暂时性低迷，源于消费者分心、高基数和库存策略。
• 估值已计入“法拉利式重置”：爱马仕NTM P/E从2月59倍降至33倍，法拉利从53倍降至29倍；爱马仕较10年均值低1.4个标准差，法拉利仅低1个标准差。
• 爱马仕仍有显著“未动用定价储备”，而法拉利近年已激进提价并推量，导致转售价值承压。
• 爱马仕不受品类颠覆威胁（如电动车、自动驾驶），而法拉利面临技术颠覆。
• 报告不认同“奢侈品终结”论，认为中国需求虽脆弱但正在复苏，财富分化加剧但爱马仕最能适应。
• 短期难以看好：长线投资者等待全球需求复苏信号，“第三次海湾战争”加剧谨慎；短线投资者主导做空爱马仕，做多LVMH和开云。
• 报告下调目标价至2,250欧元（此前2,650欧元），基于3.2倍相对P/E（此前3.5倍），对应40倍NTM+1 P/E，与10年均值一致。

论述逻辑

爱马仕近期动能减弱（二手溢价正常化、中国客流下降、1Q26E预期下调）→ 报告分析四种可能原因，排除最严重的D（增长模式崩溃），倾向A/B（库存和竞争干扰）→ 估值已大幅回调，NTM P/E降至33倍，低于历史均值，已反映最坏情景（法拉利式重置）→ 但爱马仕基本面优于法拉利（定价储备、无颠覆风险），且不认同奢侈品末日论→ 因此维持跑赢评级，但短期缺乏催化剂，下调目标价。

关键展望

• 1Q26E有机增长预计+8.1%（伯恩斯坦预测），略高于共识+7.9%，但受法国和中东拖累。
• FY26E有机增长预测+9.7%，高于共识+8.8%。
• 下调FY26E EPS预测1.2%，因1Q26E增长较低被全年更高外汇预期部分抵消。
• “第三次海湾战争”持续时间与范围的不确定性尚未被卖方财务预测充分反映。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 爱马仕 (RMS.FP)：评级“跑赢大盘 (Outperform)”，目标价2,250欧元（此前2,650欧元），当前价1,609欧元。理由：估值已计入最坏情景，长期结构性优势不变。
• LVMH (MC.FP)：评级“跑赢大盘”，目标价685欧元，当前价463.10欧元。
• 开云 (KER.FP)：评级“市场表现 (Market-Perform)”，目标价235欧元，当前价256.60欧元。

关键图表

Exhibit 1: 爱马仕Birkin、Kelly、Mini Kelly及Kelly Pochette二手溢价（成交量加权平均）

Figure 1: 劳力士宇宙计型迪通拿“熊猫”与爱马仕二手溢价比较

Exhibit 2: 软奢品牌门店客流（2026年春节前一周同比变化）

Exhibit 3: 爱马仕集团有机增长预测（Bloomberg共识，1Q26E-4Q26E）

Exhibit 4: 爱马仕皮革制品有机增长超/低于Bloomberg共识（基点）

Exhibit 5: 爱马仕集团有机增长 vs 行业有机增长（1Q14-4Q25）

Exhibit 6: 爱马仕集团有机增长减去行业有机增长（1Q04-4Q25）