摩根大通：中国油轮航运：霍尔木兹中断监测——第4.0周：整合加强，供应受限——买入中远海能以捕捉盈利

原标题：China Tanker Shipping: Hormuz disruption monitor – week 4.0: Consolidation strengthening, supply constrained – Buy Cosco Shipping Energy Transport on earnings capture

摘要

报告维持对中远海能（CSET）的超配评级，认为VLCC板块整合持续加强，Sinokor市场份额升至约24.0%（周环比+0.7ppt），全球VLCC浮仓/等待仍处高位约38%（周环比-1ppt），有效供应受限。盈利已非二元情景：胡塞武装介入红海后，等待时间增加和闲置收紧有效供应，支撑极端运价飙升至20-50万美元/天；若无进一步升级，绕航推高活动量，运价维持在10-20万美元/天区间。CSET正积极调整船队以捕捉错位，包括将成品油轮转为原油运输、将国内船舶重新配置至海外市场、增加高收益国际航线敞口。关键尾部风险是直接船舶损坏或损失，将加剧运价波动。

主要观点

• Sinokor整合持续收紧市场结构，其VLCC船队份额升至约24.0%（前周约23.3%），反映快速整合。
• Sinokor浮仓/等待约33%（周环比-7ppt），历史上其有意闲置船舶以支撑运价形成，当前水平反映重新定位和故意供应扣留。
• 全球VLCC浮仓/等待仍处高位约38%（周环比-1ppt），表明市场正走出初期暂停阶段，但船舶未回归正常贸易模式，而是部署至更长距离和更分散的航线。
• 可执行原油航线运价约13-20万美元/天，显著高于摩根大通基准假设约11.5万美元/天，且涨势扩展至苏伊士型和阿芙拉型油轮。
• CSET管理层于3月27日表示，公司正将成品油轮转为原油运输，并将国内船舶重新配置至海外市场，增加高收益国际航线敞口。
• CSET结构性浮仓/等待较低（约16% vs 全球约38%），且仅有3/51艘VLCC存在搁浅风险，使其能更充分捕捉高运价。
• 3月28日胡塞武装介入冲突，标志着市场从单一霍尔木兹海峡中断转向多瓶颈风险情景，红海航线（约占VLCC过境量16%）面临风险。
• 延布港从备用方案变为关键脆弱点，若受损将消除中东石油出口的冗余路线。
• 大西洋盆地原油无法完全替代中东原油，因亚洲炼厂配置为加工中重质含硫原油，替代将导致收率损失和炼油效率下降。
• 在更严重情景下（涉及船舶损坏），盈利分化将扩大，拥有可用运力的运营商受益，而其他运营商面临中断和资产风险。

论述逻辑

报告通过跟踪周度数据（第4.0周）论证：Sinokor整合→市场份额上升→有效供应控制加强→运价得到支撑；同时胡塞武装介入红海→多瓶颈风险出现→绕航和等待时间增加→有效供应进一步收紧→运价维持高位或极端飙升。CSET通过主动调整船队（成品油轮转原油、国内转海外）→降低闲置风险→捕捉高运价→盈利超预期。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出：若胡塞武装升级导致直接船舶损坏，将扰乱流量并引入运营不确定性，但也会进一步收紧有效供应并放大运价波动；若无进一步升级，绕航推动活动量上升，运价维持在10-20万美元/天区间。

推荐标的

• 中远海能（Cosco Shipping Energy Transport, CSET）：评级为超配（Overweight），理由：结构性低浮仓/等待（约16% vs 全球约38%），积极调整船队（成品油轮转原油、国内转海外），有限搁浅风险（3/51艘VLCC），能充分捕捉高运价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。