中金公司 光伏行业反内卷vs市场化出清(5)：反内卷政策逐步体系化，供需改善渐行渐进

摘要

中金公司认为光伏反内卷政策体系已逐步成形，供需改善渐行渐进，重点跟踪顺价和尾部出清，关注成本、效率领先的龙头组件、硅料企业。 二季度主产业链上市公司亏损环比继续扩大，扩大部分主要来自产业链跌价带来的减值计提；供给端政策核心抓手包括《价格法》的不低于成本销售执法依据、《成本核算通则》的统计手段，以及硅料能耗与组件能效强制国标划定的准入门槛。 价格层面，8月上游环节报价上涨更多是自发行为、组件涨幅有限，据测算全产业链不低于全成本销售的组件含税价需回升至0.80 元/W以上，下游业主接受程度有待观察。 产能层面，硅料/硅片/组件的能耗/能效国标2027 年1 月正式执行，有望淘汰20-30%产能。 公司预计三季度低价单交付结束、需求环比修复、高功率与银包铜组件占比提升带动部分企业业绩修复，但涨价尚未传导至终端、盈利转正概率下降，2027 年二季度是下一个业绩转正观察窗口。 若政策效果不及预期，出清需观察债务问题：本轮缺少一刀切强制目标、银行抽贷意愿不高，尾部企业观察商业承兑汇票持续逾期，头部企业观察2028-29 年公开市场债务到期与转股安排。 公司维持相关公司盈利预测、评级和目标价不变，风险包括光伏需求不及预期、产能出清不及预期、原材料成本上升。

主要观点

• 光伏反内卷政策逐步体系化，供需改善渐行渐进，重点跟踪顺价和尾部出清，关注成本、效率领先的龙头组件、硅料企业。

• 二季度主产业链盈利仍处低位，上市公司亏损环比继续扩大，扩大部分主要来自产业链跌价带来的减值计提。

• 供给端政策核心抓手已逐步成型：《价格法》提供执法依据，《成本核算通则》提供统计手段，硅料能耗与组件能效强制国标划定准入门槛。

• 短期看涨价接受度：8 月上游报价上涨更多是自发行为、组件涨幅有限，测算全产业链不低于全成本销售的组件含税价需回升至0.80 元/W以上，下游业主接受程度有待观察。

• 若政策效果良好，份额有望向低成本企业集中，当前成本收集工作仍在推进当中。

• 中期看尾部淘汰：硅料/硅片/组件的能耗/能效国标2027 年1 月正式执行，有望淘汰20-30%产能。

• 三季度低价单交付结束、需求环比修复、高功率与银包铜组件占比提升，部分企业业绩有望修复，但需求偏弱、涨价尚未传导至终端，盈利转正概率下降。

• 若尾部产能淘汰叠加机制电价修复、储能装机提升促进需求修复，2027 年二季度是下一个业绩转正观察窗口。

• 复盘钢铁、电解铝、房地产与光伏2011 至2013 年的出清情况，出清通常发生在企业无法偿付到期债务或被行政命令直接关停时。

• 本轮缺少一刀切的强制目标，银行抽贷意愿不高；尾部企业观察商业承兑汇票持续逾期，头部企业观察2028-29 年公开市场债务的到期与转股安排。

• 估值与建议：维持相关公司盈利预测、评级和目标价不变。

论述逻辑

• 二季度主链上市公司亏损环比继续扩大（主要来自跌价减值计提）→ 供给端政策核心抓手逐步成型（《价格法》执法依据 + 《成本核算通则》统计手段 + 硅料能耗与组件能效强制国标准入门槛）→ 政策效果两步验证：短期看涨价接受度（8 月上游自发涨价、组件涨幅有限，全成本组件含税价需回升至0.80 元/W以上），中期看尾部淘汰（2027 年1 月国标执行、有望淘汰20-30%产能）→ 三季度低价单交付结束、需求环比修复、高功率与银包铜组件占比提升带动部分企业业绩修复，但盈利转正概率下降，下一个业绩转正观察窗口在2027 年二季度（需尾部产能淘汰叠加机制电价修复、储能装机提升）→ 若政策效果不及预期，参照钢铁、电解铝、房地产与光伏2011 至2013 年复盘，出清通常发生在无法偿付到期债务或行政关停时，本轮缺少一刀切强制目标、银行抽贷意愿不高，尾部看商业承兑汇票持续逾期、头部看2028-29 年公开市场债务到期与转股安排 → 结论：维持盈利预测、评级和目标价不变，关注成本、效率领先的龙头组件、硅料企业。

关键展望

• 三季度板块业绩有望修复，但需求偏弱、涨价尚未传导至终端，盈利转正概率下降。

• 硅料/硅片/组件的能耗/能效三项强制国标2027 年1 月1 日生效，有望淘汰20-30%产能；若叠加机制电价修复与储能装机提升，2027 年二季度是下一个业绩转正观察窗口。

• 若政策效果不及预期，尾部企业观察商业承兑汇票持续逾期，头部企业观察2028-29 年公开市场债务的到期与转股安排。

• 风险提示：光伏需求不及预期、产能出清不及预期、原材料成本上升风险。

推荐标的

• 报告未列明具体公司、评级与目标价，方向上建议关注成本、效率领先的龙头组件、硅料企业。

• 公司表示维持覆盖公司的盈利预测、评级和目标价不变，但本页未披露具体公司名单、评级和目标价。