湘财证券 库存周期解析(二)：7、8月被动去库、主动补库阶段行业趋向减少

摘要

该策略月报以申万二级行业库存周期与自编宏观短周期综合指数的对照为框架，判断当前宏观短周期已处于上行区域接近见顶的中后期。 7月有数据的75个二级行业中，被动去库6个、主动补库37个、被动补库24个、主动去库8个；5、6、7月汇总显示，被动去库、主动补库等强势阶段行业趋向减少，被动补库、主动去库等弱势阶段行业趋向增多，与宏观短周期见顶的结论一致。 由于存货数据滞后营收数据1-2个月，报告用营收增速边际变化推演8月库存周期迁移，得出8月主动补库28个、被动补库24个、主动去库21个、被动去库2个。 连续3个月营收增速边际向好的14个行业8月全部处于主动补库，集中于AI、新能源相关上中游，其中半导体8月营收增速边际变化高达28.8；连续3个月恶化的16个行业8月全部处于主动去库，以中下游消费和传统制造为主。 报告认为2026年是“十五五”开局年份、市场处于“慢牛”行情，中期看好科技板块，消费领域短期难以获得资金青睐。 风险方面提示地缘冲突或推升油价与全球通胀并拖累全球GDP、国内宏观杠杆率连续3个季度突破300%制约政策宽松空间、约1/3二级行业因统计口径差异无法推演库存周期，以及AI资本开支回报不达预期可能引发产能过剩与价格暴跌。

主要观点

• 库存周期四阶段与宏观短周期一一对应：被动去库存对应需求复苏期，主动补库存反映经济扩张繁荣期，被动补库存预示需求回落的衰退期，主动去库存表明经济收缩的萧条期，据此可用行业库存位置判断行业投资机会。

• 自编宏观短周期综合指数已处于上行区域接近见顶的中后期，按传统库存周期与宏观周期位置关系，现阶段应更多关注滞后行业。

• 定位方法上，因企业营业增速正负变化较慢，改用更敏锐的营收增速边际变化与产成品库存增速组合来判定周期阶段。

• 7月有数据的75个申万二级行业库存位置分布为：被动去库6个、主动补库37个、被动补库24个、主动去库8个（5、6、7月对应数量分别为11/3/6、52/27/37、12/36/24、0/9/8）。

• 5、6、7月汇总显示被动去库、主动补库等强势阶段行业趋向减少，被动补库、主动去库等弱势阶段行业趋向增多，与宏观短周期趋向见顶的结论保持一致。

• 因存货数据滞后营收数据1-2个月，8月按营收增速边际变化推演阶段迁移：7月37个主动补库行业中23个维持、14个转被动补库；24个被动补库中10个维持、14个转主动去库；8月合计主动补库28个、被动补库24个、主动去库21个、被动去库2个。

• 连续3个月（6-7-8月）营收增速边际变化持续向好的14个二级行业，8月都处于主动补库阶段，以上中游为主：上游为金属新材料、能源金属、小金属、农化制品、煤炭开采、化学制品，中游为半导体、其他电子Ⅱ、电子化学品Ⅱ、电池、电网设备、环保设备Ⅱ、计算机设备，唯一下游为调味发酵品Ⅱ，且不含传统通用设备、专用设备方向。

• 改善行业中半导体最为突出，8月营收增速边际变化达28.8；其他电子Ⅱ 7月、8月分别为14.49、13.59。

• 连续3个月营收增速持续恶化的16个二级行业，8月均处于主动去库状态：上游为水泥、装修建材、饲料，中游为专用设备、工程机械、医疗器械、航空装备Ⅱ、航天装备Ⅱ、光伏设备，下游为乘用车、小家电、白色家电、家居用品、生物制品、白酒Ⅱ、饮料乳品。

• 下游基本面总体较弱，调味发酵品Ⅱ虽连续3月营收增速上行但独木难成林，消费领域对资金吸引力短期不强；与AI相关的半导体、计算机设备及新能源相关的电池、电网等虽短期受估值制约，若基本面良好状况持续仍有望吸引资金关注。

• 投资建议：2026年是“十五五”开局年份，整体市场处于“慢牛”行情；偏上、中游与AI、新能源相关产业库存周期良好，支撑中期看好科技板块的观点，消费领域短期依然难以获得资金青睐。

• 风险提示：中美竞争持续，俄乌战争、中东冲突或致国际原油价格高企、推升全球通胀、拖累全球GDP增速；国内房地产投资下滑拖累固定资产投资，宏观杠杆率连续3个季度突破300%制约短期政策宽松空间；统计口径差异致约1/3二级行业无法推演库存周期；若AI商业化落地慢于预期、云厂商收缩资本开支，可能出现产能过剩、价格暴跌。

论述逻辑

• 理论起点：库存周期四阶段分别映射宏观短周期的复苏、繁荣、衰退、萧条，行业库存位置因此成为判断宏观阶段与行业机会的标尺。

• 方法设定：因营业增速正负变化偏慢，采用更敏锐的营收增速边际变化与产成品库存增速组合来定位各行业所处周期阶段。

• 宏观定位：自编宏观短周期综合指数已处于上行接近见顶的中后期，提示本轮短周期趋向见顶、现阶段应更多关注滞后行业。

• 行业静态验证：7月75个有数据二级行业的库存位置汇总显示，被动去库、主动补库等强势阶段行业趋向减少，被动补库、主动去库等弱势阶段行业趋向增多，与宏观结论互相印证。

• 动态推演：因存货数据滞后营收1-2个月、8月库存数据需9月底才公布，按营收增速边际变化预判阶段迁移，得到8月主动补库28、被动补库24、主动去库21、被动去库2的分布，弱势阶段进一步扩容。

• 落到结论：连续3月营收改善的14个行业8月全部主动补库且集中于AI、新能源相关上中游，连续3月恶化的16个行业8月全部主动去库且集中于中下游消费与传统制造，由此支撑中期看好科技板块、短期看淡消费领域的投资建议。

关键展望

• 8月统计局库存相关数据需到9月底公布，届时可对报告的8月库存周期预判进行验证。

• 宏观短周期接近上行见顶，现阶段应更多关注滞后行业。

• 中期看好科技板块：偏上、中游与AI、新能源相关产业库存周期处于良好状态，构成中期看多科技的核心依据。

• 消费领域短期依然难以获得资金青睐。

• AI产业关键观察点：若商业化落地慢于预期、云厂商投资回报率不达预期而收缩资本开支，可能出现产能过剩、价格暴跌风险。

• 国际风险观察点：美伊中东谈判一波三折或致国际原油价格高企，推升全球通胀，拖累全球GDP增速。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，无个股评级或目标价，仅给出行业方向性观点：中期看好与AI、新能源相关的偏上、中游科技板块（如半导体、计算机设备、电池、电网设备等），消费领域短期吸引力不强。