2026-09-14 · 国信证券 · 宏观策略

国信证券多资产周报：加息预期升温，黄金逐渐脱敏

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摘要

国信证券宏观多资产周报指出，本周黄金延续回调但下跌节奏明显放缓，伦敦现货黄金全周围绕4380至4406美元区间震荡，重心在低位逐步企稳。报告认为黄金对加息钝感的本质在于边际买盘结构改变——边际定价者从对利率敏感的投机盘换成了央行与配置盘，买入驱动是制裁风险与财政可持续性焦虑而非持有黄金的机会成本。更深一层原因是财政约束方向已定：美国利息支出当前约1.1万亿美元、预计将升至1.5万亿并超过国防开支，财政部压低利率的代价是容忍通胀，利率变量因此对黄金失效。加息对黄金的传导是双向的：短期通过机会成本压制金价，但会强化财政可持续性与联储独立性担忧、推升三十年期与两年期美债期限利差，而期限利差走阔恰是黄金做多叙事的锚。往后看，美联储议息会议是下一道关口，核心通胀环比0.3%落地已显著推高市场加息概率，若如期加息更可能被当作靴子落地；黄金期货非商业净多头处于63.46%分位、黄金波动率指数26.63未触及30警戒线，头寸尚未拥挤。周度数据方面，沪深300下跌0.84%、恒生指数下跌3.3%、标普500下跌0.8%，美债10年上涨18BP，WTI原油上涨9.37%；中期只要财政约束与美元信用主线不变，金价每一次深度回调都更接近做多资金重新入场的窗口。

主要观点

本周黄金延续回调但下跌节奏明显放缓，重心在低位逐步企稳，伦敦现货黄金全周围绕4380至4406美元区间震荡。

黄金对加息钝感的本质是边际买盘结构改变，边际定价者从利率敏感的投机盘换成利率不敏感的央行与配置盘，买入驱动是制裁风险与财政可持续性焦虑而非持有黄金的机会成本。

利率对黄金失效的深层原因在于财政约束方向已定：美国利息支出当前约1.1万亿美元、预计将升至1.5万亿并在联邦预算中超过国防开支，财政部债券回购、对日元市场和战略石油储备的干预共同指向压低利率，代价是容忍通胀侵蚀债务实际价值。

加息对黄金传导双向：把十年期美债收益率拆成加息预期与期限溢价，2026年以来的上行主要由加息预期推动；短期加息通过机会成本压制金价，但会强化财政可持续性与联储独立性担忧、推升三十年期与两年期美债期限利差，而期限利差走阔恰是黄金做多叙事的锚。

按国会预算办公室测算，2027年美国净利息支出占GDP比重将维持3.3%，处于1976年以来最高水平，这一中长期压力不会因一次加息而改变。

美联储议息会议是下一道关口，核心通胀环比0.3%落地已让市场把加息概率显著推高，若议息会议如期加息，更可能被市场当作靴子落地。

黄金头寸尚未拥挤：黄金期货非商业净多头处于63.46%分位、多头减仓规模远大于空头减仓，黄金波动率指数26.63未触及30的警戒线。

周度整体收益率（9月5日至9月12日）：权益端沪深300下跌0.84%、恒生指数下跌3.3%、标普500下跌0.8%；债券端中债10年上涨0.96BP、美债10年上涨18BP；汇率端美元指数下跌0.07%、离岸人民币贬值0.01%；商品端WTI原油上涨9.37%、伦敦银现下跌4.49%、伦敦金现下跌0.67%。

资产比价方面：金银比68.71较上周上升2.65，铜油比142.32较上周下降14.79，铜螺比35.12较上周上升0.62，金铜比0.31较上周上升0.01，股债性价比4.22较上周上升0.04，AH股溢价124.1较上周上升1。

库存全线回落：最新一周原油库存44678万吨较上周下降32万吨，螺纹钢库存489万吨下降16万吨，阴极铜库存54780吨下降8220吨，电解铝库存72万吨下降1万吨。

资金行为方面：美元多头持仓28407张较上周上升167张、空头持仓10803张较上周下降412张；黄金ETF规模3367万盎司较上周下降15万盎司。

综合结论：短期黄金的波动来自加息预期的摇摆，中期只要财政约束与美元信用这条主线不变，金价的每一次深度回调都更接近做多资金重新入场的窗口。

论述逻辑

黄金回调放缓但对加息钝感 → 边际买盘已从利率敏感的投机盘换成利率不敏感的央行与配置盘，买入驱动是制裁风险与财政可持续性焦虑 → 财政约束方向已定：美国利息支出约1.1万亿美元将升至1.5万亿、超过国防开支，财政部债券回购及对日元市场、战略石油储备的干预共同指向压低利率，而压低利率的代价是容忍通胀侵蚀债务实际价值 → 因此利率上行本身成了财政不可持续的病症而非约束黄金的理由，加息是阶段性战术动作、去美元化才是中长期方向 → 加息传导双向：短期通过机会成本压制金价，但同时强化财政可持续性与联储独立性担忧、推升三十年期与两年期美债期限利差，期限利差走阔恰是黄金做多叙事的锚 → 核心通胀环比0.3%落地推高加息概率，议息会议若如期加息更接近靴子落地而非趋势逆转 → 头寸未拥挤（净多头63.46%分位、波动率26.63低于30警戒线）→ 结论：短期波动来自加息预期摇摆，中期财政约束与美元信用主线不变，深度回调即做多资金重新入场窗口。