摩根士丹利：大摩——思源电气（002028）：关于最新美国第14420号行政命令新闻的看法

摘要

摩根士丹利8月28日报告认为，思源电气（002028.SZ）前一交易日下跌10%，源于市场担忧美国最新行政命令（EO）可能限制使用外国产大容量电力系统电气设备，但实际基本面影响可控，回调主要由情绪驱动。 该行测算思源电气2025-26e美国订单敞口仅3-4%，2026-27e收入敞口与之相似，即便考虑更高利润率，2025-26e美国利润贡献仍低于10%。 在全球电力变压器持续短缺的背景下，被美国挤出的销量可转向欧洲、中东等其他海外市场，进一步缓冲盈利冲击。 行政命令细则仍待落地，取决于美国能源部（DOE）未来120天内出台的规则；EO聚焦69kV以上电网系统，数据中心为并网带来的高压变压器是否纳入尚不确定，而思源电气大部分美国订单为非电网订单。 在可见度提升前，估值可能持续承压，因投资者此前对美国业务给予溢价。 产能方面，扩产推进至2027年四季度，满产后变压器总产能约100亿元（~Rmb10bn），与2027年变压器订单目标基本匹配。

主要观点

• 事件背景：思源电气股价单日下跌10%，市场担忧美国最新行政命令可能限制使用外国产大容量电力系统电气设备，中国公用事业行业观点为有吸引力（Attractive）

• 美国业务敞口有限：2025-26e美国订单敞口为3-4%，2026-27e收入敞口与之相似；即使考虑更丰厚的利润率，2025-26e美国利润贡献仍低于10%

• 订单可转移对冲冲击：在全球电力变压器持续短缺背景下，被美国挤出的销量可转向欧洲、中东等其他海外市场，缓冲盈利影响

• EO细则待定：落地取决于美国能源部（DOE）未来120天内出台的规则；EO聚焦69kV以上的美国电网系统

• 关键不确定性在数据中心：数据中心为接入电网配置的高压变压器是否纳入EO范围尚不确定，这对思源电气至关重要，因其大部分美国订单为非电网订单

• 短期估值压力：在可见度提升前，估值可能持续承压，因投资者此前对思源电气美国业务给予溢价定价

• 产能扩张支撑成长：摩根士丹利继续看好订单/收入轨迹，扩产推进至2027年四季度，满产后变压器总产能约100亿元（~Rmb10bn），与2027年变压器订单目标基本匹配

• 财务预测：净收入由12/25的21,539.0百万元增至12/26e的29,242.9百万元、12/27e的39,656.3百万元和12/28e的51,662.0百万元；ModelWare净利润由3,150.1百万元增至7,647.9百万元

论述逻辑

• 触发事件：美国最新EO引发对外国产大容量电力系统电气设备的限制担忧，导致思源电气股价单日下跌10%，属情绪性抛售

• 敞口测算：美国订单占比3-4%、美国利润贡献低于10%，因此限制令对真实基本面的影响可控

• 需求替代：全球变压器持续短缺，且欧洲、中东等海外市场可承接从美国转移的销量，盈利冲击被进一步缓冲

• 不确定性来源：DOE规则120天内才出台、EO聚焦69kV以上电网系统、数据中心高压变压器是否纳入未定、思源美国订单多为非电网，因此细则明朗前估值或因美国业务此前享受溢价而承压

• 结论：基本面影响可控叠加产能扩张（4Q27满产、总产能约Rmb10bn匹配2027年订单目标），维持增持评级与Rmb237.00目标价，EO更多细节成为关键催化剂

关键展望

• 关键验证点：未来120天内美国能源部（DOE）出台的EO实施规则，是决定影响范围的核心变量与股价催化剂

• 待明确范围：数据中心为接入电网配置的高压变压器是否被纳入EO（聚焦69kV以上电网系统）尚未确定，而思源电气大部分美国订单为非电网订单，结果影响重大

• 产能时间表：扩产推进至2027年四季度，满产后变压器总产能约100亿元（~Rmb10bn），与思源2027年变压器订单目标基本匹配

推荐标的

• 其他覆盖标的（页8披露）：安徽应流机电（603308.SS）增持O，Rmb45.05（04/08/2026）；华明电力装备（002270.SZ）增持O，Rmb18.83（04/08/2026）；宁波三星医疗电气（601567.SS）增持O，Rmb14.68（04/08/2026）；中国燃气（0384.HK）标配E，HK$5.59（07/10/2026）；华润燃气（1193.HK）标配E，HK$16.20（07/10/2026）