摩根士丹利：华润三九（000999）2026年一季度业绩喜忧参半；处方药业务动能强劲

原标题：Morgan Stanley China Resources Sanjiu Medical & Pharma（000999）Mixed Results in 1Q26； Prescription Segment Momentum Strong

摘要

摩根士丹利维持华润三九（000999.SZ）的“Overweight”评级，目标价36.00元人民币，较4月24日收盘价27.15元有33%的上行空间。公司2026年一季度收入81.30亿元（同比+18.6%），净利润10.76亿元（同比-15.3%），分别高于和低于摩根士丹利预期8.2%和15.3%。天士力并表推动毛利率扩张4.4个百分点至57.7%，但销售及管理费用率和研发费用率上升拖累净利润。处方药业务有机增长超30%，而CHC和昆药集团板块疲软。公司指引2026年CHC个位数增长、整体收入增速快于同行，并承诺40-50%的派息率。当前估值13倍2026年预期市盈率，股息率约3.5%，提供安全选择。

主要观点

• 2026年一季度收入81.30亿元，同比+18.6%，高于摩根士丹利预期8.2%。
• 净利润10.76亿元，同比-15.3%，低于摩根士丹利预期15.3%。
• 天士力并表推动毛利率同比扩张4.4个百分点至57.7%。
• 销售及管理费用率和研发费用率上升，拖累净利润。
• 处方药业务有机增长超30%，受益于VBP降价影响基本消化、商业执行力提升及部分中药注射剂NRDL限制解除。
• 天士力收购后（2025年二季度全面并表），公司转向研发驱动模式；截至2026年一季度，管线有203个项目，其中9个为1.1类中药创新药。
• 天士力31个在研项目中大部分为1.1类，聚焦代谢、中枢神经和消化领域。
• 剔除天士力并表，2026年一季度收入同比下滑约13%，主要因CHC和中药（昆药集团）板块疲软。
• 最后一次流感高峰在2025年四季度，导致2026年一季度流感发病率较低（ILI率9% vs 2025年一季度的15%），影响“999”感冒系列销售增长。
• 昆药集团收入同比下滑48%，并出现净亏损，受保健品消费疲软、VBP降价及中标落地延迟等逆风影响。
• 管理层指引2026年CHC个位数收入增长，整体收入增速快于同行。
• 公司承诺2026年派息率40-50%（2025年约51%），员工持股计划续期尚待批准。

论述逻辑

报告从2026年一季度业绩出发，指出收入超预期但净利润不及预期，主要因天士力并表提升毛利率但费用率上升。处方药业务强劲增长（有机超30%）是积极因素，而CHC和昆药集团疲软是拖累。通过分析流感周期、VBP影响、天士力整合等，认为公司估值合理（13倍2026年预期市盈率）且股息率有吸引力，因此维持“Overweight”评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及员工持股计划续期尚待批准。
• 风险方面：上行风险包括新产品市场扩张快于预期、国务院对中药行业更多支持、员工持股计划续期并提高目标；下行风险包括现有员工持股计划KPI未达成、安徽OTC集采扩大导致广泛降价。

推荐标的

• 华润三九（000999.SZ）：评级“Overweight”，目标价36.00元人民币，基于现金流贴现法（假设股权成本8%、永续增长率4%、20年达到稳态、最优资本结构30%长期债务、长期ROE 10%）。当前股价27.15元（2026年4月24日收盘），上行空间33%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。