瑞银：百度（BIDU.O）：4Q25业绩回顾：持续转向AI优先战略

原标题：Baidu, Inc. 4Q25 earnings review: Continued pivot towards AI-first strategy

摘要

百度4Q25业绩超预期，AI驱动业务收入达113亿元，同比增长48%，占百度核心业务收入的43%。该业务包括AI云基础设施（收入同比+34%）、AI应用（FY25收入超100亿元）和AI原生营销服务（收入同比+110%）。瑞银维持买入评级和180美元目标价，认为当前估值具有吸引力，催化剂包括昆仑芯IPO和股息支付。预计FY26 AI业务将强劲增长，但传统广告业务仍承压，4Q核心广告收入同比下滑约16%，1Q26预计低两位数下降。瑞银小幅下调1Q26百度核心收入2.5%，但上调核心非GAAP营业利润率。SOTP估值基于核心广告5倍PE、云3倍PS、Apollo Go 15美元/股（对标小马智行）、昆仑芯49美元/股。港股目标价175港元不变。

主要观点

• 百度4Q25业绩超预期，总收入327.4亿元，略高于市场预期327.21亿元；非GAAP营业利润29.67亿元，高于市场预期的26.6亿元；非GAAP净利润39.07亿元，高于市场预期的37.58亿元。
• AI驱动业务（AI-powered Business）4Q25收入113亿元，同比增长48%，占百度核心业务收入的43%，该业务包括AI云基础设施（收入同比+34%）、AI应用（FY25收入超100亿元）和AI原生营销服务（收入同比+110%）。
• 百度自3Q25起改进财务披露，突出AI战略方向，不再按原有分类披露核心广告、云及其他业务。
• 瑞银预计FY26 AI驱动业务将强劲增长，收入占比提升，得益于AI采用率提高、产品创新和用例扩展。
• 传统广告业务持续下滑：瑞银估计4Q核心广告收入同比下滑约16%，预计1Q26低两位数下降，随后季度环比改善。
• 昆仑芯IPO进展顺利，管理层对2026-27年收入增长和盈利能力持乐观态度。
• 股东回报：近期宣布50亿美元回购计划，管理层考虑定期披露回购执行情况；股息预计在2026年底前支付。
• 瑞银小幅下调1Q26百度核心收入2.5%至248.5亿元，主要由于传统业务持续挑战；但上调核心非GAAP营业利润率，反映运营效率提升。
• 维持买入评级和180美元目标价（港股175港元），SOTP估值框架不变，认为当前价格风险回报比吸引。
• 估值方法：核心广告业务5倍PE、云业务3倍PS、Apollo Go 15美元/股（对标小马智行市值72亿美元）、昆仑芯49美元/股（基于2026E收入70亿元，40倍PS）、净现金及投资56美元/股（折价30%）。

论述逻辑

百度4Q25业绩超预期 → AI驱动业务收入占比提升至43%，增长48% → 公司战略重心转向AI，传统广告持续下滑 → 瑞银预计AI业务FY26继续强劲增长，传统广告降幅收窄 → 昆仑芯IPO和股息支付为近期催化剂 → SOTP估值显示当前股价被低估，维持买入评级。

关键展望

• 昆仑芯IPO进展及2026-27年收入增长和盈利能力。
• 50亿美元回购计划的执行情况（管理层考虑定期披露）。
• 股息预计在2026年底前支付。
• 传统广告业务1Q26预计低两位数下降，随后季度环比改善。
• AI驱动业务FY26收入占比持续提升。
• 风险：行业疲软、监管逆风、AI竞争担忧。

推荐标的

• 百度（BIDU.O）：评级买入，目标价180美元（2026年2月26日收盘价132.65美元）。SOTP估值：核心广告5倍PE、云3倍PS、Apollo Go 15美元/股、昆仑芯49美元/股、净现金及投资56美元/股。催化剂包括昆仑芯IPO和股息支付。
• 百度（9888.HK）：评级买入，目标价175港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。