高盛：亚洲聚焦：韩元逆周期现象的出现：事实与影响

原标题：Goldman Sachs ASIA IN FOCUS：A Curious Appearance of a Countercyclical KRW： Facts and Implications

摘要

高盛报告指出，韩元在2026年1月再次走弱，逆转了2025年12月底的反弹，尽管韩国综合股价指数（KOSPI）大幅上涨。报告认为，韩元走弱的主要驱动因素是远期市场压力，而非现货市场。美国与韩国之间的利差收窄，表明利差并非近期韩元疲软的关键因素。高盛预计韩元在未来12个月内将升值至1美元兑1400韩元以下，支撑因素包括近期稳定措施、外资流入和经常账户改善。报告还分析了韩元疲软对出口行业的影响，以及政策含义。

主要观点

• 韩元在2026年1月再次走弱，逆转了2025年12月底的反弹，尽管KOSPI大幅上涨（年初至今上涨18%）。
• 韩元走弱与强劲股市表现并存，标志着韩元通常的顺周期行为出现显著偏离。
• 远期市场压力是韩元走弱的主要来源，而非现货市场。
• 1月份韩国零售和外国投资者的股票净流出较2025年第四季度减少了一半。
• 外国投资者持有的韩国股票估值在2025年底达到9500亿美元，1月份又增加了约1400亿美元，产生了可观的对冲需求。
• 美国与韩国的政策利率差距在2025年中期美联储三次降息后收窄，表明利差并非近期韩元疲软的关键驱动因素。
• 自2023年中期以来，韩元即期与远期之间的正相关性表明非利率因素在韩国外汇市场中的作用日益增强。
• 高盛预计韩元在未来12个月内将升值至1美元兑1400韩元以下，支撑因素包括稳定措施、外资流入和经常账户改善。
• 如果KOSPI继续上涨，对冲需求可能持续，但其影响应会减弱，尤其是KOSPI自2025年中期以来已上涨近80%。
• 韩元贬值10%将使整体制造业利润率提高2个百分点，其中科技行业的影响约为两倍。
• 如果韩元在基本面强劲和全球环境良好的情况下仍保持疲软，财政政策将有更多空间采取行动。

论述逻辑

报告从韩元近期表现出发，指出其逆周期现象（股市上涨而货币贬值）。通过分析现货市场（零售和外国股票流出减少）和远期市场（对冲需求增加），论证远期市场压力是主要驱动因素。接着排除利差因素，并展示即期与远期正相关性，强调非利率因素的重要性。最后基于稳定措施、外资流入和经常账户改善，给出韩元升值预测，并讨论对出口行业和政策的含义。

关键展望

• 韩元预计在未来12个月内升值至1美元兑1400韩元以下。
• 对冲需求可能持续，但影响应会减弱，尤其是KOSPI自2025年中期以来已上涨近80%。
• 如果韩元在基本面强劲和全球环境良好的情况下仍保持疲软，财政政策将有更多空间采取行动。
• 报告未明确给出具体时间窗口或风险事件。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: A Countercyclical KRW—Emergence of KOSPI outperformance and KRW underperformance

Exhibit 2: Equity outflows eased in January relative to Q4

Exhibit 3: Foreign equity holdings surged in January in Korea and Taiwan, mostly on rising values of their holdings rather than new inflows

Exhibit 4: Local equity markets rallied and USD gained in forward markets, reflecting USD hedging demand from rising value of foreign equity holdings

Exhibit 5: Rate differentials with the US have narrowed in Korea since mid-2025 and a bit earlier in Taiwan

Exhibit 6: USDKRW spots and forwards have moved in the same direction since mid-2023, mimicking Taiwan patterns and pointing to non-rate drivers in forward markets

Exhibit 7: On-shore USD funding premium has dropped below zero on recent government measures to attract USD flows

Exhibit 8: KRW depreciation would improve profit margins of most manufacturing sectors including tech and auto/shipbuilding