2026-10-08 · 东吴证券 · 宏观策略

宏观深度报告黄金ETF2026年9月复盘与10月展望 2026 10 08

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摘要

2026年9月沪金月度下跌约5.14%，呈“月初冲高回落、月中震荡下行、月末加速探底”特征：9月4日升至月内高点965.96元/克，9月29日下探月内低点898.78元/克，9月30日借美伊磋商重开霍尔木兹海峡的消息反弹1.31%至910.58元/克。下跌的首要驱动是资产配置维度偏空：美联储9月17日时隔三年重启加息25个基点、主席沃什鹰派表态，欧央行、日本央行同步紧缩，10年期美债收益率升穿5%、月末升至5.27%创2007年以来新高；10年期TIPS实际收益率从2.44%升至2.93%（上行49个基点），而名义收益率上行54个基点、通胀预期基本持平，属典型的“货币政策紧缩主导”压制。美伊冲突与霍尔木兹危机贯穿全月，但呈“避险异化”——地缘紧张推升油价重返100美元与通胀预期，反而强化加息预期。同期全球黄金ETF持仓逆势净增1.50百万盎司至100.93百万盎司（七个月最高），叠加央行购金与储备本土化，为金价提供底部支撑，价格中枢从8月的960元/克附近降至9月的920元/克附近。 10月2日美国9月非农仅增2.9万人、远低于预期9万人，失业率升至4.2%，市场将10月加息概率削减至约22%，伦敦金短线拉升逾1%至4224美元/盎司附近后收于约4140美元/盎司。报告判断10月沪金将从单边下行转为震荡修复，核心矛盾从“是否加息”转向“紧缩预期能否持续降温”，趋势方向需待10月28日FOMC决议确认；中长期央行购金、去美元化逻辑未变，阶段性回调不改中长期配置价值。

主要观点

9月沪金月度下跌约5.14%，走完“月初冲高回落—月中震荡下行—月末加速探底”三段：9月4日高点965.96元/克，9月15日美债收益率升穿5%后跌至929.76元/克，9月17日美联储加息后9月29日探至898.78元/克，9月30日反弹1.31%至910.58元/克企稳。

技术面高位风险明显释放：截至9月30日沪金风险度降至46.34（8月末为76.51），快线TMP于9月上旬下穿慢线JAX触发局部顶右侧信号；报告认为短期下跌势能已较充分释放，10月走出震荡行情的概率偏大。

实际利率大幅上行是9月金价下跌的核心定价逻辑：10年期TIPS实际收益率从2.44%升至2.93%、上行49个基点，名义收益率从4.75%升至5.29%、上行54个基点，而盈亏平衡通胀率与10年期通胀互换仅上行约3至5个基点，上行几乎全部来自名义利率，属“货币政策紧缩主导”的金价压制。

全球黄金ETF持仓逆势净流入：9月从99.43百万盎司升至100.93百万盎司，全月净增1.50百万盎司、升至七个月最高，且自2024年低点81百万盎司回补至100百万盎司上方，长线配置资金在回调中持续布局，为金价中枢提供底部支撑。

资产配置维度整体偏空是金价下跌的首要驱动：8月非农大增16.2万人强化加息预期；9月17日美联储时隔三年重启加息25个基点、内部预计年内再升息一次，主席沃什鹰派表态；欧央行自伊朗战争以来第二次加息；日本央行加息25个基点为36年来最快紧缩步伐；英国央行维持3.75%不变。

10月2日美国9月非农成为关键转折：仅新增2.9万人、远低于预期9万人（8月为16.2万人、下修后13.3万人），失业率升至4.2%、平均时薪同比3.0%为2021年5月以来最低；市场将10月加息押注削减至约22%、不再定价年内一次完整加息，伦敦金短线拉升逾1%至4224美元/盎司附近后收于约4140美元/盎司。

货币维度“正负交织、整体偏负”：10年期美债收益率升穿5%、9月29日升至5.27%创2007年以来新高，人民币升破6.7降低国内购金成本；正向为荷兰央行将86吨黄金储备从北美转移至伦敦、多国竞相运回黄金推进储备本土化，去美元化与央行购金提供底部支撑。

避险维度呈“避险异化”特征：美伊冲突与霍尔木兹海峡危机贯穿全月，美军摧毁5艘伊朗油轮、国际油价重返100美元，但地缘紧张推升油价与通胀预期反而强化加息预期压制金价；月末美伊会谈磋商重开霍尔木兹海峡，避险溢价回吐。

商品维度实物消费与资金流分化：年内第10家银行加速退出个人贵金属代理业务、理财端需求收缩；黄金ETF持仓量升至七个月来最高、长线资金持续流入，呈“资金流托底、理财端收缩”格局，Kalshi获批黄金白银永续期货对定价影响中性。

价格中枢下移但月末企稳：沪金价格中枢从2026年8月的960元/克附近降至9月的920元/克附近，月末跌破900元/克后于9月30日反弹至910.58元/克；量价上呈“月初放量震荡、月中缩量阴跌、月末放量探底后缩量企稳”，短期空头动能有所释放。

拐点预警指标：金银比9月维持68附近高位，提示避险情绪偏强但未达极端拥挤，需跟踪其高位回落信号辅助判断金价拐点；GVZ黄金隐含波动率从9月中26.9回落至月末23.7，波动率定价趋于缓和，基准情形下10月金价波动幅度可能相对可控。

政策利率预期方向锚“高位但边际降温”：ECCBUS Q426从8月末3.84%上修至9月末4.21%，是9月实际利率上行与金价下跌的核心驱动；但最新CME数据显示10月加息概率已从9月会议前“接近五成”回落至约22%，趋势延续偏空而空头动能减弱。

论述逻辑

数据与政策事件 → 紧缩预期强化：8月非农大增16.2万人、美债收益率破5%、美联储时隔三年加息25个基点并预计年内再升息一次、欧日央行同步紧缩 → 名义利率上行54个基点几乎完全传导为实际利率上行49个基点 → 黄金作为无息资产持有成本上升，9月沪金下跌5.14%。

地缘冲突 → 油价与通胀预期 → 反向压制：美伊冲突与霍尔木兹危机推升油价重返100美元 → 通胀预期升温强化加息预期 → 形成“避险异化”，避险溢价被紧缩定价吞噬；货币维度美债收益率5.27%创2007年以来新高同样利空，仅央行购金与储备本土化提供对冲。

长线资金对冲短线抛压：全球黄金ETF持仓逆势净增1.50百万盎司至100.93百万盎司 → 长线配置资金在回调中布局提供底部支撑 → 金价虽中枢下移（960→920元/克附近）但月末缩量企稳、风险度降至46.34，短期下跌势能较充分释放。

边际转折 → 10月修复逻辑：9月非农仅增2.9万人 → 动摇“就业强劲—通胀粘性—持续紧缩”定价链条 → 10月加息概率降至约22%、年内不再定价完整加息 → 政策利率预期面临下修，通过“名义利率—实际利率”传导对金价形成阶段性支撑 → 10月沪金从单边下行转为震荡修复，方向待10月28日FOMC确认。