汇丰中国策略追踪：AI与非AI分化延续

原标题：China Strategy Tracker: AI and non-AI: A tale of two segments

摘要

汇丰前海认为，中国股市在中东紧张、油价高企和潜在通胀压力下仍保持韧性，CSI300自4月以来上涨约9%，但行情并非全面扩散，而是明显集中在AI相关板块。AI与非AI的收益分化主要由盈利驱动：信息技术2026年一季度盈利同比增长68.0%，2026年共识盈利年初以来上修7.0%，而消费必需品分别为下降15.4%和下修18.8%。非AI板块面临的核心风险来自基本面，包括油价向下游成本传导、人民币升值侵蚀海外收入、消费补贴退坡压制家电和汽车收入，以及猪周期下行和白酒库存问题。AI板块的主要风险不在需求，而在高估值和美国利率上行，尤其是美国通胀、期货隐含加息和10年期美债收益率升至4.6%以上。报告给出五大投资主题和10只股票，分别围绕AI、能源安全、出海、涨价和高质量分红。

主要观点

• 市场上行具有明显的结构性特征，而不是广谱牛市。报告指出，尽管中东局势紧张推高油价并带来通胀担忧，中国股票仍然表现出韧性，CSI300自4月以来上涨约9%。但更重要的边际信息是，涨幅高度集中在科技和AI相关指数，创业板指同期涨幅超过20%，科创50超过35%，说明资金更愿意为可见盈利上修和产业趋势付费。

• AI与非AI板块的分化主要由盈利解释。信息技术板块2026年一季度盈利同比增长68.0%，2026年盈利预期年初以来上修7.0%；与之相对，消费必需品一季度盈利同比下降15.4%，2026年盈利预期下修18.8%。这说明本轮表现差异并非单纯估值风格切换，而是盈利动量、修正方向和产业景气共同作用。

• 非AI板块的风险集中在基本面冲击。高油价会向消费可选、工业和公用事业等下游传导成本压力；人民币升值可能让海外业务占比高、持有美元或欧元资产的公司出现收入侵蚀和汇兑损失；消费补贴退坡已经体现在4月零售销售仅同比增长0.2%的疲弱数据中，并可能继续拖累家电和汽车公司收入；猪价周期下行和白酒库存压力也会压制消费必需品。

• AI板块的主要矛盾是高估值与外部利率风险，而不是需求缺口。报告承认油价和人民币升值也会影响部分AI相关公司，但指数级需求增长可以显著缓冲这些基本面压力。真正需要警惕的是美国通胀重新上行、市场对2026年一次25个基点加息的定价，以及10年期美债收益率在5月中旬升破4.6%，这些因素会提高长久期成长资产的折现率。

• 行业配置上，汇丰前海建议超配信息技术、材料和医疗保健，中性配置消费可选、工业、电信、公用事业和消费必需品，低配房地产、能源和金融。信息技术受AI基础设施和软件变现支持，材料受成本通胀和供应扰动支撑，医疗保健有ASCO、创新药和外包服务催化；低配金融并非否认银行短期改善，而是整体行业权重和风险回报仍弱于成长主线。

• 市场流动性整体改善但结构分化。新发股票和混合基金规模年初以来同比增长35%，A股日成交额10日均值升至人民币3万亿元以上，融资余额升破人民币2.8万亿元，显示风险偏好有所回升。但股票ETF自4月以来净流出人民币4558亿元，外资基金自1月中旬以来继续流出中国内地股票，说明增量资金并非单一方向涌入，而是内资活跃和外资谨慎并存。

• 融资交易和南向资金都强化了板块分化。A股融资账户中信息技术、工业和材料持仓最高，自4月以来信息技术和材料获得最多净买入；个股层面，新易盛、寒武纪和澜起科技是主要买入方向。南向资金年初以来净流入2866亿港元，4月以来更偏好金融和电信，个股买入中国移动和建设银行、卖出腾讯，显示内地资金在港股中更偏向现金流和防御属性。

• 增长板块的数据仍偏强。AI周度代币使用量升至26.9万亿，中文模型占前九大模型使用量的60%；全球半导体销售3月同比增长79%，台湾封测销售4月同比增长19%；闪存和内存价格月初以来分别上涨5%和7%；国产游戏版号4月仍高达147个。这些指标支撑报告继续把AI链和科技景气作为核心主线。

• 价值板块呈现“局部修复、总体承压”。房地产方面，百强房企4月销售额同比下降28.1%，新开工和竣工同比均降逾20%，但一线城市二手房价格4月进一步修复。银行受适度宽松政策和贷款利率下行影响；白酒批价在底部企稳，猪价、钢价、煤价和水泥价格走势分化，说明传统行业更适合自下而上筛选，而不宜简单全面看多。

• 报告最终给出的组合是五大主题、10只股票：AI主题包括中微公司和深南电路；能源安全包括阳光电源和亿纬锂能；出海包括美的集团、信达生物和合合信息；涨价主题包括卫星化学和圆通速递；高质量分红为宁波银行。这组股票不是单纯押注指数 beta，而是把盈利景气、产业趋势和个股上行空间结合起来。

论述逻辑

中东紧张和油价上行并未压垮中国权益市场 → 但指数上涨集中在科技与AI链而非全面扩散 → 信息技术盈利增长和盈利上修显著强于消费必需品等非AI板块 → 非AI风险主要来自油价、人民币升值、补贴退坡、猪周期和白酒库存等基本面压力 → AI需求仍强但估值较高且受美国利率上行制约 → 因此配置应偏向盈利动量更清晰的AI、材料和医疗保健，同时用能源安全、出海、涨价和高分红主题分散风险。

关键展望

• 指数层面，汇丰前海给出2026年末上证综指、沪深300和深成指目标分别为4500、5400和16000点，对应相对5月15日指数水平的上行空间约8.8%、11.1%和2.8%；这意味着报告仍认为中国权益有上行空间，但幅度和结构都取决于盈利兑现。

• 行业层面，信息技术仍是最清晰主线，光模块受AI基础设施资本开支、单卡光模块需求和AI推理代币消费增长驱动；软件不是被AI替代的对象，反而可能通过智能文本识别、影像算法和AI硬件集成获得变现机会。

• 材料和能源安全的展望分化。材料方面，中东冲突带来的成本通胀和供应扰动支持更高金属价格，尤其偏好铝；化工面临市场担心下半年盈利从上半年高点回落。能源方面，汇丰全球研究把2026年布伦特油价预测上调至每桶95美元，煤价上调幅度较小，反映中国需求和国内供给仍限制煤价弹性。

• 消费和地产仍需等待更扎实修复。家电和汽车受补贴退坡、国内需求偏软和出口支撑之间拉扯；电影票房、白酒批价、猪价和家电销售数据仍显示消费内部分化。房地产可能在2026年成为拐点，一线城市二手房价格已有修复，但百强房企销售、新开工和竣工仍大幅负增长，行业仍处低配。

• 宏观和全球市场风险来自油价、通胀和利率。全球制造业活动和发达经济体消费在4月继续修复，但全球通胀反弹、油价上涨和美国利率上行会提高成长股折现率。若美国10年期收益率继续上行或加息预期进一步升温，AI链估值可能面临压缩。

• 资金面展望是内资活跃、外资谨慎、结构性风险偏好回升。新基金发行和成交额回暖显示本土风险偏好改善，融资资金继续加仓信息技术和材料；但ETF净流出和外资基金流出说明市场并未形成全面资金共振，后续行情更可能继续围绕盈利上修和主题确定性展开。

推荐标的

• 行业配置：超配信息技术、材料、医疗保健；中性配置消费可选、工业、电信、公用事业、消费必需品；低配房地产、能源、金融。

• AI主题：中微公司（688012 CH，目标价人民币513.30，上行19%）和深南电路（002916 CH，目标价人民币355.00，上行10%），理由是受益于国产先进存储扩产、光模块、ASIC出货和存储/CPU需求。

• 能源安全主题：阳光电源（300274 CH，目标价人民币210.00，上行37%）和亿纬锂能（300014 CH，目标价人民币109.00，上行66%），理由是全球储能结构性增长和能源安全需求提升。

• 出海主题：美的集团（000333 CH/300 HK，目标价人民币95.00/港币110.00，上行15%/20%）、信达生物（1801 HK，目标价港币125.00，上行52%）和合合信息（688615 CH，目标价人民币183.00，上行30%），分别对应海外需求、创新药销售里程碑和AI软件出海。

• 涨价主题：卫星化学（002648 CH，目标价人民币36.90，上行31%）和圆通速递（600233 CH，目标价人民币29.30，上行44%），理由是烯烃供给收紧、油价上行支撑价差，以及快递价格上涨带来份额和利润率改善。

• 高质量分红主题：宁波银行（002142 CH，目标价人民币39.80，上行25%），理由是估值不高且资产质量压力缓解有望推动重估。

关键图表

Exhibit 1：汇丰前海2026年末指数目标。

Exhibit 2：行业配置建议。

Exhibit 3：基于分析师自下而上研究筛选出的五大主题10只股票。

Exhibit 4：主要行业观点。

Exhibit 5：A股2026年一季度和2025年按行业、市值、风格与AI链划分的盈利。

Exhibit 6：A股非金融板块2026年一季度按行业划分的盈利与增速。

Exhibit 7：A股非金融板块2025年按行业划分的盈利与增速。

Exhibit 8：A股2026年一季度和2025年按细分行业划分的盈利。

Exhibit 9：2026年一季度全部A股盈利超预期、符合预期和低于预期的分布。

Exhibit 10：2025年全部A股盈利超预期、符合预期和低于预期的分布。

Exhibit 11：宽基指数和行业估值水平。

Exhibit 12：中国相对新兴市场存在16.1%的远期市盈率折价。

Exhibit 14：材料和能源2026年共识盈利年初以来分别上修27.4%和12.0%。

Exhibit 15：创业板指2026年共识盈利年初以来上修4.9%，恒生科技指数下修12.1%。

Exhibit 16：中国国债长端收益率接近历史低位，暗示经济前景偏弱。

Exhibit 17：美国国债长端收益率曲线仍接近历史高位。

Exhibit 19：固定资产投资走弱，三大分项同比均下降。

Exhibit 20：M1和社融同比增速小幅放缓，M2同比增速边际加快。

Exhibit 21：制造业PMI回落至50.3但仍处扩张区间。

Exhibit 22：能源涨价部分抵消食品降价使CPI同比升至1.2%，油价快速传导推动PPI同比升至2.8%。

Exhibit 23：住宅销售自3月以来持续修复。

Exhibit 24：2026年5月市场成交额大幅上升，10日均成交额超过人民币3.0万亿元。

Exhibit 25：新发股票与混合基金规模进一步恢复，年初以来同比增长35%。

Exhibit 26：2026年5月股票ETF规模占A股总市值比例进一步降至2.3%。

Exhibit 27：股票ETF成交额占A股成交额比例降至5.4%。

Exhibit 28：自2026年4月以来ETF净流出人民币4558亿元。

Exhibit 29：2026年5月融资余额升至人民币2.8万亿元以上。

Exhibit 30：融资交易成交额占市场成交额比例升至5.1%，高于近期低点4.5%。

Exhibit 31：信息技术、工业和材料是融资账户当前持仓最高的行业。

Exhibit 32：个股层面平安保险、新易盛和东方财富是融资账户持仓最高的股票。

Exhibit 33：自2026年4月以来信息技术和材料获得融资账户最多净买入。

Exhibit 34：个股层面融资账户主要买入新易盛、寒武纪和澜起科技。

Exhibit 35：融资账户主要卖出阳光电源、赛力斯和特变电工。

Exhibit 36：中国内地股票自2026年1月中旬以来遭遇外资基金流出。

Exhibit 37：南向港股通年初以来净流入2866亿港元。

Exhibit 38：自2026年4月以来金融和电信通过南向资金获得最多流入。

Exhibit 39：个股层面南向资金买入中国移动和建设银行，并卖出腾讯。

Exhibit 40：A股年初以来回购人民币415亿元同比下降34%，港股回购人民币442亿元同比下降35%。

Exhibit 41：截至5月11日当周AI代币使用量升至26.9万亿，中文模型占前九大模型使用量的60%。

Exhibit 42：半导体上行周期仍在延续。

Exhibit 43：消费电子中闪存和内存价格继续大幅上涨。

Exhibit 44：光伏价格近期趋于稳定。

Exhibit 45：电动车电池电芯价格继续反弹。

Exhibit 46：2026年4月国产游戏版号发放维持高位，达到147个。

Exhibit 47：2026年前四个月电影票房为人民币129亿元，同比下降50%，较2019年前三个月低45%。

Exhibit 48：2026年4月中国新能源车渗透率同比提升9.7个百分点至61%的历史新高。

Exhibit 49：2026年4月新能源车折扣率环比小幅升至10.9%。

Exhibit 50：2026年4月空调出口和内销分别同比下降12.0%和7.1%。

Exhibit 51：2026年4月百强房企月销售额为人民币2048亿元，同比下降28.1%。

Exhibit 52：2026年4月住房新开工和竣工面积同比均下降超过20%。

Exhibit 53：2026年4月一线城市二手房价格进一步修复。

Exhibit 54：适度宽松货币政策将推动平均贷款利率下降。

Exhibit 55：茅台批发价稳定在每瓶约人民币1600至1700元。

Exhibit 56：猪肉平均批发价在底部企稳。

Exhibit 57：2026年5月全国水泥均价偏弱。

Exhibit 58：2026年5月钢材价格指数小幅反弹。

Exhibit 59：2026年5月煤价进一步上涨。

Exhibit 60：2026年5月乙烯价格显著下跌。

Exhibit 61：2026年4月主要经济体制造业活动进一步修复。

Exhibit 62：主要发达经济体消费保持韧性。

Exhibit 63：2026年4月全球通胀反弹，油价上涨可能带来更多前景不确定性。

Exhibit 64：油价冲击可能给美国通胀带来上行风险。

Exhibit 65：美国失业率维持高位，而非农就业高于共识。

Exhibit 66：时薪增速放缓显示劳动力市场供需缺口不再那么明显。

Exhibit 67：2026年3月美国住房市场需求反弹。

Exhibit 68：美国住房库存水平仍然较高。

Exhibit 69：2026年5月美国国债收益率上升。

Exhibit 70：10年期与2年期美国国债收益率利差保持正值。

Exhibit 71：自2026年4月以来股票、铜和油跑赢其他大类资产。

Exhibit 72：自2026年4月以来主要成长指数表现领先。

Exhibit 75：中国内地与美国航班计划分阶段恢复。

Exhibit 76：中国内地出口目的地中美国占比持续下降，而欧盟和东盟占比逐步提升。

Exhibit 77：美国进口来源中中国内地占比下降，除中国内地外的东亚以及南亚和东南亚占比上升。