2026-09-10 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通亚瑟士（7936.T）：尽管市场环境艰难仍上调预期与目标价；股价显现低估，维持增持评级

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摘要

摩根大通对亚瑟士（ASICS, 7936.T）维持增持（Overweight）评级，目标价从 ¥6,100 上调至 ¥6,300，目标价期限由 2026 年底延至 2027 年底，现价 ¥4,100（9 月 9 日收盘）仅相当于 18x FY2027 EPS 预期，报告认为股价低估。全球体育用品投资者情绪因欧美鞋类销售放缓担忧而迅速恶化，板块估值跌至历史低位（主要品牌一年期前瞻 P/E 平均 18x，低于十年区间低端 23x），但报告认为按品类划分的赢家与输家正在分化：老款休闲鞋承压，跑步与 sportstyle 表现强劲，而亚瑟士恰好高敞口于优势品类，且渠道管控严格、新品动销良好。估值上，目标倍数因板块下移由 33x 降至 28x FY2027 EPS（与 2023 年以来平均 27.8x 一致），相对同业均值溢价约 60%，而 On 与 Amer Sports 此前曾交易于 60-70% 溢价，报告认为盈利焦点回归个股后估值上行空间显著。分地区看，美国重组接近尾声、2H FY2026 与 FY2027 P.RUN 趋势有望加速；中国门店截至 FY2025 底仅 430 家、扩张空间可观，并有机会在 Nike 2027 年 1 月收缩线上销售合同后抢占份额。

主要观点

维持增持（Overweight）评级，目标价由 ¥6,100 上调至 ¥6,300，目标价期限从 2026 年底改为 2027 年底。

分业务调整：对 2H FY2026 与 FY2027 略下调 PRUN 销售预测（担心同业折扣销售增长抑制 sell-in），同时上调 SPS（2027 春夏商品订单坚挺）与 OT（今夏秋季主要城市持续开店）展望。

亚瑟士严格管控销售渠道：明确区分 performance 与 lifestyle 产品的销售空间、降低受同业 lifestyle 折扣销售波及，且新品动销良好（部分公司反映市场新品短缺，亚瑟士称新品销售良好）。

近期关注点一：主要竞争对手 Investor Days——Amer Sports 9 月 17 日、On 9 月 22 日、adidas 9 月 23-24 日举行；报告预计对亚瑟士影响有限，但将关注可能提振市场的新品以及热销 sportstyle 产品的详细说明。

美国重组接近尾声：FY2026 继续关闭亏损门店，随老款清理与电商清仓推进、同比门槛降低，预计 2H FY2026 与 FY2027 P.RUN 趋势逐步加速；亚瑟士还计划与部分领先批发商扩大交易，以销量增长提振营收。

中国门店扩张空间可观：主要国内外竞争对手在中国大陆拥有数千家门店，亚瑟士截至 FY2025 底仅 430 家；需关注 2H 起全市场折扣加速风险（Nike 计划 2027 年 1 月终止与部分伙伴的线上销售合同），但报告认为亚瑟士有机会在 Nike 收缩后抢占市场份额。

估值推导：目标价 ¥6,300 基于 28x FY2027 EPS（前次目标 ¥6,100 为 33x FY2026 EPS）；因板块估值下移将目标倍数由 33x 下调至 28x，与 2023 年盈利增长显性化以来 27.8x 的平均 P/E 一致。

板块估值处历史低位、亚瑟士溢价有支撑：全球主要运动品牌一年期前瞻 P/E 平均为 18x（彭博一致预期，截至 9 月 8 日），低于剔除急跌期后十年区间低端 23x；亚瑟士 28x 目标倍数相对同业均值溢价约 60%，而 On 与 Amer Sports 此前曾交易于 60-70% 溢价，报告认为盈利焦点回归个股后估值上行空间显著。