高盛：招商轮船（601872.SS）：消费与休闲企业日：看好VLCC TCE，动能有望恢复

原标题：China Merchants Energy Shipping (601872.SS): Consumer & Leisure Corp Day: Bullish on VLCC TCE, with strong momentum to be regained

摘要

高盛在亚太消费与休闲企业日上主持了招商轮船（未覆盖）的交流。管理层认为市场高估了干散货运价而低估了油轮运价，对VLCC TCE持乐观态度，指引2026财年平均TCE为7万美元/天（2025年为5万美元/天），预计中国原油补库将持续，因储油能力上升且合规/主流船队供给不足。近期VLCC TCE从11月峰值14.1万美元/天回落至1月2日的2.9万美元/天，管理层归因于浮式储油减少、中国国企补库放缓以及印度自俄罗斯原油进口下降。管理层预计VLCC TCE最早本周末触底，春节后（2月中旬）因补库活动恢复而重获强劲动能。此外，管理层不认为影子船队回归构成担忧，并认为任何对俄罗斯、伊朗或委内瑞拉石油制裁的解除都将利好主流船队运价。公司指引2026年净利润改善至70-90亿元人民币，重申40%的股息支付率。

主要观点

• 管理层看好VLCC TCE，指引2026财年平均为7万美元/天，高于2025年的5万美元/天。
• 预计中国原油补库将持续，因储油能力上升且合规/主流船队供给不足。
• 截至2026年1月2日，VLCC TD3C（中东至中国）TCE从11月峰值14.1万美元/天下跌79%至2.9万美元/天。
• 近期TCE下跌归因于：1）12月VLCC运力释放（因中国4Q25原油进口配额增加吸收了部分海上/浮式储油）；2）中国国企补库暂时放缓；3）2025年12月俄罗斯原油流向印度减少。
• 管理层预计VLCC TCE最早本周末触底，春节后（2月中旬）因补库活动恢复而重获强劲动能。
• 管理层不认为影子船队回归构成担忧，因为：1）历史经验表明影子船队难以从制裁名单中移除；2）超过60%的影子船队船龄超过20年且缺乏维护，面临更高安全风险。
• 管理层认为任何对俄罗斯、伊朗或委内瑞拉石油制裁的解除都将利好主流船队运价，因主流船队将从影子船队手中夺取份额。
• 具体而言，委内瑞拉石油制裁解除将转移1-2%的航运需求至主流船队，而伊朗石油制裁解除可能转移高达5%的需求，为VLCC TCE创造“蓝天”情景。
• 红海重新开放对VLCC影响有限，但对成品油轮和阿芙拉型原油油轮影响重大。
• 公司指引2026年净利润改善至70-90亿元人民币，但未计入伊朗制裁解除的“蓝天”情景。
• 公司指引2025/26年新船资本支出为100亿元人民币，主要用于LNG船，并重申2025财年40%的股息支付率（2024年为40.7%，1H25约为27%）。

论述逻辑

高盛通过企业日交流，从管理层对VLCC TCE的乐观指引出发，结合近期TCE下跌的原因分析（浮式储油减少、中国国企补库放缓、印度进口下降），论证了短期触底和春节后反弹的预期。同时，通过分析影子船队的老化与安全风险，以及制裁解除对主流船队需求的潜在拉动，支撑了2026年全年TCE均值7万美元/天的预测。最后，通过盈利和股息指引，展示了公司财务改善和股东回报的确定性。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：VLCC TCE最早本周末（2026年1月9日当周）触底，春节后（2月中旬）因补库活动恢复而重获强劲动能。
• 2026年全年VLCC TCE平均指引为7万美元/天。
• 2026年净利润指引为70-90亿元人民币，但未计入伊朗制裁解除的“蓝天”情景。
• 2025财年股息支付率指引为40%。
• 风险方面：报告未明确列出风险，但隐含风险包括制裁政策变化、影子船队运力回归、红海重新开放等。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，因招商轮船（601872.SS）被列为“未覆盖”（Not Covered）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。