野村 外汇洞察：美元走弱逻辑持续强化

摘要

野村全球外汇策略自7月17日起明确转向看空美元并持续加仓，认为美元走弱主题正在市场中不断强化。 核心理由包括：市场担忧美国经济放缓（最新非农-23K、6月下修至+20K、7月零售销售收缩）、美国相对欧洲的数据意外转弱、低通胀有望延续（7月核心PCE预计环比0.2%）、美联储长时间按兵不动、财政部试图压制长端收益率（宣布“至少翻倍”10-30年期美债回购）、美联储独立性风险上升，以及市场整体仍广泛做多美元。 报告同时提示美元的正面支撑：外资流入美国股市强劲、能源价格高企（霍尔木兹海峡基本关闭、美国短期可能对伊朗采取重大行动）、8月以来套息交易重建。 中期看弱美元观点不变：美联储按兵不动而ECB、BOJ继续加息，大型投资者未来12-24个月或降低美国资产配置，AI资本开支/债务风险与类似2025年二季度的美元卖盘对冲构成额外压力。 策略上，最高确信度交易为做空USD/CNH（4/5），另维持做空USD/THB、做多EUR/INR、做空GBP/NZD（均3/5），本报告新增做空USD/TWD（3/5），目标约3%或31.0，期限至11月底。

主要观点

• 野村自7月17日起明确倾向美元走软，并持续向该方向增加仓位，认为美元走弱主题在市场中持续强化。

• 市场日益担忧美国经济放缓：最新7月非农就业为-23K，6月下修至+20K，且7月零售销售出现收缩（8月14日公布）。

• 美国相对欧洲的经济数据意外分化对美元不利：2025年2月底至3月的美国放缓迹象（亚特兰大联储GDPNow将2025年一季度预估为-2.8%）曾推动美元在2025年3月走弱逾3%（Fig. 1）。

• 低通胀可能延续数个关键数据发布：野村美国经济学家预计7月核心PCE环比仅0.2%（8月26日公布），8月核心CPI（9月11日公布）也可能温和，租金与关税相关成分回落或抵消电子产品涨价的上行压力。

• 美国财政部试图压制长端收益率：宣布将“至少翻倍”10-30年期美债回购操作（8月19日彭博报道）；市场讨论10年期美债跌破/突破5%心理关口可能引发非线性上行并冲击美国资产市场，野村认为进一步措施可能包括削减长端拍卖规模、取消拍卖，甚至针对AI公司债发行激增带来的“挤出效应”。

• 美联储信誉与独立性担忧上升：彭博报道特朗普8月6日反复致电Warsh、8月7日再度试图罢免Powell和Cook；Warsh也可能在8月27-29日Jackson Hole研讨会上展现鹰派姿态以重建信誉。

• 市场整体仍广泛做多美元（尤其对EUR、NZD等）：CFTC非商业净持仓与CTA分析显示多头尚未充分出清，若美国宏观恶化主题延续，将构成美元的额外下行风险。

• 美元仍有正面支撑需持续监测：外资流入美国股市规模强劲（类似2024年“美国例外主义”时期）、能源价格居高不下（霍尔木兹海峡基本关闭、美国短期内可能对伊朗采取重大行动）、8月初以来套息交易有所重建。

• 中期看弱美元观点不变：野村预计美联储按兵不动而ECB、BOJ等其他主要央行继续加息，并以尼克松/伯恩斯的历史案例提示美联储独立性风险。

• 结构性美元压力：大型投资者未来12-24个月可能降低美国资产配置（近期TIC数据显示外资购买美债总量已下降）；外资仍显著超配美国资产，若美国增长优势消退或AI资本开支/债务担忧再起，当前强劲的组合投资流入可持续性存疑；美元下行动能一旦形成，类似2025年二季度的美元卖盘对冲可能出现。

• 新增做空USD/TWD（确信度3/5）：依据美元走软风险、科技板块情绪回暖、外资重返台湾股市，以及台湾寿险业外汇对冲比率目前偏低、存在提升空间（Fig. 2），目标约3%或31.0，期限至11月底。

论述逻辑

• 美国通胀回落且经济数据走弱（非农-23K、零售收缩）→ 美联储有理由长期按兵不动 → 而ECB、BOJ等其他主要央行继续加息 → 政策分化构成美元基本面压力。

• 政策与政治层面：财政部“至少翻倍”长债回购以压制期限溢价 + 特朗普施压美联储（致电Warsh、试图罢免Powell和Cook）→ 美债吸引力与美联储信誉受损 → 外资或降低美国资产配置 → 形成结构性美元卖压。

• 持仓维度：市场仍广泛做多美元 → 若美国宏观恶化主题延续，多头回补叠加类似2025年二季度的美元卖盘对冲 → 放大美元跌势。

• 结论落到策略：自7月17日起将做空USD/CNH确信度提至4/5并加仓，本报告再新增做空USD/TWD（确信度3/5，目标约3%或31.0，11月底前）。

关键展望

• 8月26日公布7月核心PCE，野村美国经济学家预计环比维持在0.2%（四舍五入口径）。

• 9月11日公布8月核心CPI，可能保持温和：租金与关税相关成分的回落风险或抵消电子产品/消费电子价格上涨的可能上行。

• 9月30日核心PCE成分方法调整叠加季节性因素，或加大未来美国通胀的下行风险。

• 8月27-29日Jackson Hole研讨会为关键观察点：Warsh可能展现鹰派立场以重建信誉，甚至收回7月FOMC后关于市场利率上行可替代美联储紧缩的暗示。

• 10年期美债5%心理关口若突破可能引发非线性上行并冲击美国资产市场（房地产、股票等）；若回购之外出台更多政策，可能削减长端拍卖规模或取消拍卖。

• 短期内美国可能对伊朗采取重大行动（霍尔木兹海峡基本关闭背景下），构成美元的潜在支撑风险。

• 未来12-24个月大型投资者或继续降低对美国资产的配置；美元下行动能若增强，类似2025年二季度的美元卖盘外汇对冲可能出现。

• 新增做空USD/TWD的目标与时间窗口：约3%或31.0，至11月底。

推荐标的

• 做空 USD/CNH：野村确信度最高的交易（4/5），自7月17日转向以来持续加仓（按野村5级确信度刻度，4=已建至目标仓位的2/3）。

• 做空 USD/THB：确信度3/5，作为美元走软主题下的推荐交易之一。

• 做多 EUR/INR：确信度3/5；Fig. 3交易清单中列示113.0（7月3日建立）。

• 做空 GBP/NZD：确信度3/5，报告明确指出该交易应受益于美元走软。

• 新增做空 USD/TWD：确信度3/5，目标约3%或31.0、期限至11月底；逻辑为美元走软风险、科技板块情绪回暖、外资回流台湾股市及台湾寿险对冲比率偏低有提升空间。

• 确信度刻度说明（Fig. 3注）：1=观察；2=密切观察；3=已建目标仓位的1/3；4=已建2/3；5=满仓。

关键图表

图1. 经济数据意外与美元指数对比

图2. 台湾寿险公司对冲比率目前处于相对低位

图3. 交易建议