伯恩斯坦 美国半导体与半导体资本设备：路演纪要：硅谷管理层会议核心要点
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摘要
伯恩斯坦在硅谷举办了为期两天的半导体投资者调研，与博通、英伟达、英特尔、恩智浦和应用材料等11家公司的管理层进行了深入交流。 博通认为共封装光学（CPO）在2028/29年之前难以实现大规模扩展，已通过长期协议（LTA）锁定直至2029年的内存供应，并在马来西亚建立专有先进封装产能以补充台积电CoWoS。 英伟达反驳了开源模型会削弱AI经济性的观点，预计未来约80%的模型为开源，同时表示暂不对包括Vera Rubin在内的现有架构进行内存降配。 恩智浦渠道库存已恢复至约11周的正常水平，并在其收购的Kinara平台中看到约$1.5 billion的管线机会，目标是在2028年底前将毛利率推升至60%。 应用材料的半导体系统毛利率已超过55%，尽管新招聘的1500多名员工带来约30bps的短期阻力，但看好系统集成和基于价值的定价推动长期利润率。 格芯积极扩张硅光子业务，预计2025年和2026年硅光子收入均将翻倍并在2028年达到$1B年化运行率，目标2028年底毛利率达40%。 莱迪思半导体通过收购AMI使TAM从约$6B翻倍至2030年的$12B，服务器营收今年预计突破$300M并力争2030年实现$3B目标。
主要观点
- 博通预计CPO在2028/29年前不会大规模应用，公司通过LTA锁定了到2029年的内存供应，并在马来西亚自建先进封装产能以辅助CoWoS。
- 英伟达预计约80%的AI模型最终将是开源的，强调开源并不意味着底层计算免费；目前未对现有架构（包括Vera Rubin）进行内存降配。
- 恩智浦数据中心业务营收占比约5%但年增超20%，公司有信心在2028年底前将毛利率提升至60%。
- 应用材料半导体系统毛利率已>55%，近期新招的1500多名员工产生约30bps短期毛利拖累，整体毛利率仍维持在50%以上并逐季上升。
- 莱迪思半导体的混合服务器附着率预计在2026年达到3.5-3,6x，今年服务器营收将超$300M，收购AMI使其TAM在2030年增至$12B。
- 格芯预计硅光子（SiPh）收入在2025年和2026年均将实现翻倍，并在2028年达到$1B年化运行率；现有净室可支持年产能扩充至约3.2M片晶圆。
- 格芯重申2028年底退出毛利率达40%、长期达45%的目标，产能利用率每提升500bps将贡献约200bps毛利率改善。
- Lightmatter展示了单根双向光纤支持16个波长及800Gbps带宽（各方向400Gbps），NPO预计于2027年进行客户测试并于2028年迎来更大规模上量。
论述逻辑
- AI集群规模扩张和功耗痛点加剧 -> 驱动计算卡、网络连接与封装架构演变（博通自建先进封装与锁定内存、英伟达强调硬件软件协同设计、Lightmatter推进光互连与NPO） -> 伴随传统汽车与工业去库存结束及边缘AI兴起（恩智浦库存回落至11周） -> 支撑半导体制造设备商（应用材料推进材料工程与价值定价）和晶圆代工厂（格芯利用率回升与向硅光/SiGe等高附加值领域调配产能）的长期毛利率扩张。
关键展望
- 博通：预计CPO技术在2028/29年左右才会成为主要扩展技术；封装架构演进路径为当前每封装2颗裸片，明年增至4颗，后年可能达到16颗。
- 莱迪思半导体：2027年营收可达$1.3-1.5B区间（含AMI的$250-300M），远期目标在2030年达到$3B营收；后量子密码学（PQC）相关收入预计2027年中后期开始贡献。
- 格芯：硅光子业务预计在2028年达到$1B年化运行率，公司目标在2028年底实现40%毛利率、长期实现45%毛利率；智能手机营收占比长期预计降至约25%。
- Lightmatter：预计于2027年开始产品出货与NPO客户测试，并在2028年迎来更大规模的放量放量机遇。
推荐标的
- 博通（Broadcom, AVGO）：评级跑赢大盘（OP），目标价$575。
- 英伟达（NVIDIA, NVDA）：评级跑赢大盘（OP），目标价$400；下行风险包括近期业务趋势的不稳定性、关键终端市场收入增长慢于预期、竞争对手挤压份额或定价、客户转向自研芯片以及技术出口管制风险。
- 英特尔（Intel, INTC）：评级与大盘持平（MP），目标价$110。
- 恩智浦半导体（NXP Semiconductors, NXPI）：评级与大盘持平（MP），目标价$290；下行风险包括宏观恶化、库存清理、关键客户插槽流失或未能实现长期增长与利润率目标；上行风险包括需求持续强劲、份额提升或利润率超预期。
- 应用材料（Applied Materials, AMAT）：评级跑赢大盘（OP），目标价$700。
- MPS（Monolithic Power Systems, MPWR）：未覆盖（not covered）。
- Astera Labs（ALAB）：未覆盖（not covered）。
- 莱迪思半导体（Lattice Semiconductor, LSCC）：未覆盖（not covered）。
- 格芯（GlobalFoundries, GFS）：未覆盖（not covered）。
- 安霸（Ambarella, AMBA）：未覆盖（not covered）。
- Lightmatter：非上市公司（private）。