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中金公司 传媒互联网行业线上平台2Q26回顾及展望：办公Agent或成共识发力方向

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摘要

报告认为2Q26以来线上平台板块依旧承压、此前扰动因素仍存，但板块估值已处于25分位、风险偏好严苛，盲目悲观意义不大；随着AI产业发展或逐步从以模型转向以应用为重点，拥有稀缺渠道与用户场景的互联网龙头有望迎来叙事转变。 基本面有强有弱，分化主线在于AI投入的产出确定性、赛道竞争格局的改善节奏及经营杠杆能否兑现：报告此前上调网易、欢聚26年经营预测，下调快手及音乐赛道盈利预测；2Q腾讯Capex快速提升导致自由现金流有所压力，且资本开支或集中于今明两年，因此下调腾讯26、27年盈利预测。 AI侧，办公Agent成为共识布局方向：Hy系列保持两个月一个大版本迭代，可灵、Seedance继续成长；应用侧WorkBuddy发布后收获领先地位，阿里、字节加速推出千问办公、豆包工作，2C Agent小微开启内测；报告认为后续Agent竞争分水岭在于企业和个人上下文的深度，办公Agent当前近于“PMF已验证、平台标准尝试建立”阶段。 分行业看，广告大盘边际放缓、游戏长青产品稳健增长、在线音乐竞争持续且会员收入承压、泛娱乐出海第二曲线开始放量、在线招聘AI服务向商业化延伸。 推荐沿两个视角展开：长期胜率大于短期胜率的行业龙头腾讯、网易，以及基本面和估值有错配的欢聚、赤子城；报告维持行业内相关公司盈利预测、评级及目标价不变，风险包括宏观恢复走弱、监管趋严、外部环境变化及AI布局不及预期。

主要观点

  • 板块2Q26以来依旧承压、扰动因素仍存，但估值处于25分位，盲目悲观意义不大；AI产业或从以模型转向以应用为重点，拥有稀缺渠道与用户场景的互联网龙头有望迎来叙事转变。
  • 推荐分两个视角：长期胜率大于短期胜率的行业龙头腾讯、网易，以及基本面和估值有错配的欢聚、赤子城。
  • 腾讯：基本盘韧性提供风险兜底，AI投入增强但产出确定性提升，估值处历史低位，在后续交易方向尚不明确的背景下具备较强胜率。
  • 网易：基本盘稳健、长期竞争力强，新品周期或有所催化；报告此前上调其26年经营预测。
  • 基本面分化主线为AI投入产出确定性、竞争格局改善节奏、经营杠杆兑现：上调网易、欢聚26年经营预测，下调快手及音乐赛道盈利预测。
  • 2Q腾讯Capex快速提升导致自由现金流有所压力，且资本开支或集中于今明两年，因此下调腾讯26、27年盈利预测。
  • AI模型侧：2Q以来新模型密集发布，Hy系列保持两个月一个大版本迭代，可灵、Seedance继续成长。
  • AI应用侧：办公Agent成共识布局方向，WorkBuddy发布后收获领先地位，阿里、字节加速推出千问办公、豆包工作，2C Agent小微开启内测，任务调用执行、Agent社交等功能持续扩展。
  • Agent竞争分水岭在于企业和个人上下文的深度；类比PC发展周期，办公Agent当前近于“PMF已验证、平台标准尝试建立”阶段，长期看可能实现类似PC平台从办公到综合计算平台的跨越。
  • 广告：大盘边际放缓，具有结构性增量的公司维持较快增长。
  • 游戏：长青产品稳健增长，新游贡献增量，储备充足；在线音乐：竞争持续，会员收入承压。
  • 泛娱乐出海：全球化持续推进，第二曲线业务开始放量；在线招聘：需求稳定，AI服务向商业化延伸。

论述逻辑

  • 板块2Q26承压且扰动仍存 → 但估值处25分位、风险偏好严苛 → AI产业或从以模型转向以应用为重点 → 拥有稀缺渠道与用户场景的互联网龙头有望迎来叙事转变 → 由此沿“长期胜率行业龙头（腾讯、网易）”与“基本面和估值错配（欢聚、赤子城）”两个视角给出推荐。
  • 基本面有强有弱 → 分化主线为AI投入产出确定性、赛道竞争格局改善节奏、经营杠杆能否兑现 → 据此上调网易、欢聚26年经营预测，下调快手及音乐赛道盈利预测，并因腾讯Capex快速提升带来自由现金流压力而下调其26、27年盈利预测。
  • 2Q以来新模型密集发布、办公应用密集落地（WorkBuddy领先、千问办公与豆包工作推出、小微开启内测）→ 办公Agent成共识布局方向 → 竞争分水岭在于企业和个人上下文深度 → 类比PC周期，办公Agent近于“PMF已验证、平台标准尝试建立”阶段，长期或实现向综合计算平台的跨越。
  • 分行业景气回顾（广告边际放缓、游戏稳健、音乐承压、出海放量、招聘AI商业化延伸）→ 在此基础上维持行业内相关公司盈利预测、评级及目标价不变。

关键展望

  • 腾讯资本开支或集中于今明两年，2Q Capex快速提升已带来自由现金流压力，为后续关键变量。
  • 办公Agent当前近于“PMF已验证、平台标准尝试建立”阶段，长期看可能实现类似PC平台从办公到综合计算平台的跨越；竞争分水岭在于企业和个人上下文的深度。
  • 网易新品周期或有所催化，可能成为股价催化因素。
  • 盈利预测与估值：报告维持行业内相关公司盈利预测、评级及目标价不变。
  • 风险提示：宏观恢复走弱；监管趋严；外部环境变化；AI布局不及预期。

推荐标的

  • 腾讯——长期胜率大于短期胜率的行业龙头：基本盘韧性提供风险兜底，AI投入增强但产出确定性提升，估值处历史低位；2Q Capex快速提升致自由现金流压力，下调26、27年盈利预测（评级及目标价维持不变）。
  • 网易——长期胜率大于短期胜率的行业龙头：基本盘稳健、长期竞争力强，新品周期或有所催化；此前上调26年经营预测。
  • 欢聚——基本面和估值有错配公司；此前上调26年经营预测。
  • 赤子城——基本面和估值有错配公司。
  • 快手——报告覆盖并下调其盈利预测的公司（评级及目标价维持不变）。

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