2026-07-21 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：互联网：进入2Q业绩期，当前交易水平如何

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摘要

报告在二季度业绩发布前复盘北美互联网板块的市场表现与估值位置，并维持行业“有吸引力”观点。互联网股一周下跌 4%，同期标普 500 下跌 2%、纳斯达克 100 下跌 4%；META 和 GOOGL 均跌约 3%，AMZN 则上涨 1%。细分板块中，数字广告市值加权下跌 3.1%，共享经济下跌 3.3%，而电商和旅游分别上涨 0.7%和 0.3%。 AMZN、GOOGL、META 的 2026 年 EPS 市盈率分别为 26 倍、23 倍和 20 倍，较各自过去十二个月平均水平低 17%、11%和 16%。从未来十二个月 EV/EBITDA 看，AMZN 和 META 较两年均值分别折价 11%和 17%，GOOGL 则溢价 13%；整个互联网板块的 13.0 倍估值较五年和十年均值分别低 6%和 13%。若将股权激励视为现金成本，电商样本的 2026 年 EV/EBITDA 中位增幅为 30%，游戏样本在剔除 RBLX 和 U 后的中位增幅为 22%，显示传统口径可能明显低估实际估值负担。报告未在已提供正文中给出统一目标价或明确业绩预测，而是通过近期价格表现、历史估值比较和股权激励调整，为财报季前的相对价值判断提供基准。

主要观点

互联网板块一周下跌 4%，表现弱于下跌 2%的标普 500，并与下跌 4%的纳斯达克 100 大体一致。

核心平台股表现分化：META、GOOGL 均下跌约 3%，AMZN 上涨 1%；高波动标的中 APP 下跌 16%、RDDT 下跌 7%、SNAP 下跌 3%。

数字广告板块一周市值加权下跌 3.1%；其中 GOOGL、META、SNAP、RDDT 分别下跌 2.9%、3.5%、3.2%和 7.2%，PINS 上涨 3.0%。

旅游板块一周市值加权上涨 0.3%，BKNG 上涨 1.8%，ABNB 和 EXPE 分别下跌 1.8%和 0.8%。

共享经济板块一周市值加权下跌 3.3%；UBER、DASH、CART、LYFT 分别下跌 2.8%、4.0%、5.3%和 0.6%。

AMZN、GOOGL、META 的 2026 年 EPS 市盈率分别为 26 倍、23 倍和 20 倍，较过去十二个月平均水平分别低 17%、11%和 16%。

截至 2026 年 7 月 17 日，AMZN、GOOGL、META 的未来十二个月 EV/EBITDA 分别为 11.5 倍、15.9 倍和 10.3 倍。

相较两年历史均值，AMZN 和 META 分别折价 11%和 17%，GOOGL 溢价 13%；相较三年均值，三者分别为折价 13%、溢价 18%和折价 14%。

互联网板块未来十二个月 EV/EBITDA 为 13.0 倍，较五年均值 13.9 倍低 6%，较十年均值 14.9 倍低 13%。

将股权激励视为现金后，电商公司的 2026 年 EV/EBITDA 中位增幅为 30%，个股增幅从 WW 的 2%到 PTON 的 71%不等。

游戏公司在同一调整下的 2026 年 EV/EBITDA 中位增幅为 22%，该中位数明确剔除了 RBLX 和 U。

论述逻辑

二季度财报季临近 → 先比较互联网板块与大盘的一周表现 → 再拆分数字广告、电商、旅游和共享经济的相对强弱 → 以 AMZN、GOOGL、META 当前估值对照两年、三年及过去十二个月均值 → 将全行业估值与五年、十年均值比较 → 最后把股权激励按现金处理，检验表面估值是否低估真实成本；由此形成财报发布前的交易位置和估值基准。