野村：亚洲洞察：中国：零售销售再审视

原标题：Asia Insights：China： Retail sales revisited

摘要

野村在2026年7月2日的报告中重新审视了今年中国零售销售增速的急剧放缓。报告指出，放缓主要由补贴商品驱动，受以旧换新计划的回冲效应影响。首次发布的涵盖商品和所有服务（含餐饮）的零售总额数据显示，整体服务消费增长保持相对稳定。北京的多年以旧换新补贴计划已耗尽刺激商品消费的能力，而服务消费因非标准化和固有价格波动更难通过补贴提振。由于政策空间有限，野村下调了2026年第二至第四季度的零售销售增速预测，分别从2.8%、3.5%和3.7%下调至0.2%、2.4%和3.5%，全年预测从3.2%下调至2.2%。报告还讨论了K型财富效应和资产负债表修复对消费的拖累。

主要观点

• 2026年4月和5月，社会消费品零售总额增速急剧放缓至同比0.2%和-0.6%，而2025年第一季度为2.4%，2025年全年为3.7%。
• 放缓主要归因于商品销售，其增速从2025年的3.8%显著放缓至2026年1-5月的1.2%，而餐饮服务保持稳定在3.1%（2025年：3.2%）。
• 主要补贴耐用消费品销售增速普遍下降：汽车零售增速从2025年的-1.5%暴跌至2026年1-5月的-11.8%；家电和家具分别从11.0%和14.6%降至-6.9%和-3.0%；通讯器材、办公用品和体育娱乐用品分别从20.9%、17.3%和15.7%降至13.8%、3.8%和-2.4%（图1）。
• 回冲效应在两年以旧换新刺激后（2024年8-12月：中央财政1500亿元；2025年：3000亿元；2026年：2500亿元）不可避免地冲击补贴耐用消费品，该效应始于2025年下半年，2026年加剧。
• 野村估算，补贴商品销售增速从2025年的5.1%降至2026年1-5月的-6.4%，下降11.6个百分点，对限额以上商品零售增速4.2个百分点的放缓贡献了-5.0个百分点（图3）。
• 非补贴商品销售增速从2025年的2.1%升至2026年1-5月的3.5%，抵消了0.8个百分点的放缓。换言之，回冲效应可完全解释商品销售的放缓。
• 首次发布的商品和服务零售总额数据显示，2026年前五个月增速放缓至2.8%（2025年：4.4%）。服务（不含餐饮）占零售总额的30%，增速稳定在6.0%（2025年：6.1%），进一步证实商品销售是主要拖累。
• 中国金融四十人论坛（CF40）的研究显示，家庭资产负债表自2024年底以来正在修复，但野村认为修复仅发生在最富裕群体中，其边际消费倾向最低，且修复部分源于削减支出而非收入增长。
• K型财富效应：房地产市场分化（一线城市价格企稳，小城市下跌）和AI股市上涨主要惠及高净值人群，而多数家庭资产缩水，导致消费进一步承压。
• 野村维持观点：清理房地产坏账和全面改革基本养老金体系是提振消费和减少不平等的最有效政策解决方案。

论述逻辑

报告从2026年4-5月零售销售增速急剧放缓的数据出发，通过分解商品和餐饮销售，发现商品销售是主要拖累。进一步分析补贴耐用消费品（汽车、家电、家具等）的增速下滑，结合以旧换新补贴规模（2024-2026年）和回冲效应的时间线，估算出补贴商品销售增速下降对整体放缓的贡献。同时，利用首次发布的商品和服务零售总额数据，计算服务（不含餐饮）占比30%且增速稳定，排除服务消费作为拖累因素。最后，引入CF40的资产负债表修复研究，指出修复的K型特征（仅富裕群体受益且通过紧缩而非繁荣实现）加剧了消费疲软，从而推导出政策空间有限、需结构性改革的结论。

关键展望

报告明确下调了2026年第二至第四季度零售销售增速预测：Q2从2.8%降至0.2%，Q3从3.5%降至2.4%，Q4从3.7%降至3.5%，全年从3.2%降至2.2%。报告未明确未来验证点或时间窗口，但指出政策空间有限，房地产坏账清理和养老金改革是有效解决方案。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1：主要补贴商品零售销售增速

图2：补贴商品与非补贴商品

图3：商品销售细分：补贴与非补贴

图4：零售总额细分