高盛中国乳业：应对供给端拐点与IMF分化，买入蒙牛伊利把握风险回报

原标题：Goldman Sachs CHINA DAIRY：Navigating the S D inflection and IMF divergence； Buy Mengniu Yili on attractive risk reward

摘要

高盛认为中国乳业正经历供给端拐点（S D inflection）与IMF（原奶价格）分化，当前蒙牛与伊利的风险回报具有吸引力，建议买入。报告指出原奶供给增速放缓，需求端结构性分化，龙头公司估值处于历史低位，盈利有望修复。

主要观点

• 中国乳业供给端出现拐点，原奶产量增速放缓，2026年预计仅增长1-2%。
• IMF（原奶价格）与终端乳制品价格出现分化，原奶价格下行利好下游加工企业。
• 蒙牛与伊利作为行业龙头，将受益于成本下降与市场份额提升。
• 当前蒙牛估值对应2026年PE约12倍，伊利约15倍，处于历史低位。
• 高盛预计蒙牛2026年净利润增长15%，伊利增长10%。
• 风险点包括需求复苏不及预期、原奶价格波动超预期。

论述逻辑

原奶供给增速放缓（供给拐点）→ 原奶价格下行 → 下游乳企成本下降 → 蒙牛伊利毛利率扩张 → 盈利增长 → 当前低估值提供安全边际 → 风险回报吸引买入。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调原奶价格下行趋势和需求结构性分化是核心观察变量。

推荐标的

• 蒙牛乳业（2319.HK）：买入，目标价未明确列出，理由为受益原奶成本下降与市场份额提升。
• 伊利股份（600887.SH）：买入，目标价未明确列出，理由为估值低位且盈利修复确定性强。

关键图表

图1. 估值与目标价变动摘要

图2. 国内乳制品供需摘要：我们预计2026年供需将显著改善，走向再平衡

图3. 2026年预测：达到供需平衡所需的关键波动因素的同比变化

图4. 基于我们的预测，中国乳制品供应过剩/短缺的敏感性分析

图5. 3月奶牛存栏量持续下降，以及图6. 奶牛产奶量同比增长3.4%

图6. 中国乳制品产量增加，以及图8. 原奶价格已稳定在约

图7. 我们注意到估值与历史相关性

图8. 乳制品进口（折合原奶）以及图11. 我们预计乳制品出口（折合原奶）