高盛：中国半导体设备——增长强劲可持续，估值具吸引力；中微公司、北方华创分析；全球WFE模型更新

原标题：GS China SPE Strong and sustainable growth with attractive valuation; analysis on AMEC Naura; global WFE model updated

摘要

报告认为中国半导体设备（SPE）行业增长强劲且可持续，当前估值具有吸引力。报告更新了全球WFE模型，并重点分析了中微公司（AMEC）和北方华创（Naura）。报告维持对中微公司的买入评级，目标价人民币180元；维持对北方华创的买入评级，目标价人民币350元。报告指出，中国SPE市场受益于国内晶圆厂扩张和国产替代加速，预计2024-2026年复合增长率达25%。

主要观点

• 中国SPE行业增长强劲且可持续，受益于国内晶圆厂持续扩产和国产化率提升。
• 全球WFE市场2024年预计为950亿美元，2025年将增长至1050亿美元，中国占比约30%。
• 中微公司（AMEC）在刻蚀和薄膜沉积领域技术领先，2024年营收预计增长35%。
• 北方华创（Naura）在刻蚀、薄膜沉积和清洗设备领域全面布局，2024年营收预计增长40%。
• 两家公司估值处于历史低位，当前PE分别为35倍和30倍，低于全球同行均值。
• 国产替代政策持续推动，中国SPE企业市场份额有望从2023年的15%提升至2026年的25%。
• 报告上调全球WFE模型，主要受AI和HBM需求驱动。
• 中微公司目标价人民币180元，基于2025年PE 40倍。
• 北方华创目标价人民币350元，基于2025年PE 35倍。
• 风险包括地缘政治不确定性、下游需求波动和竞争加剧。

论述逻辑

报告首先指出中国SPE行业受益于国内晶圆厂扩张和国产替代，增长强劲且可持续。然后通过更新全球WFE模型，显示市场整体增长，中国占比提升。接着重点分析中微公司和北方华创，认为两者技术领先、营收增长确定性强，且当前估值低于全球同行，具有吸引力。最后给出买入评级和目标价，并提示相关风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中国SPE行业增长可持续，国产替代政策将持续推动市场份额提升。

推荐标的

• 中微公司（AMEC）：买入，目标价人民币180元。理由：刻蚀和薄膜沉积技术领先，2024年营收预计增长35%，估值具吸引力。
• 北方华创（Naura）：买入，目标价人民币350元。理由：全面布局刻蚀、薄膜沉积和清洗设备，2024年营收预计增长40%，估值低于全球同行。

关键图表

图1. 北方华创与中微公司均展现出有吸引力的风险回报特征

图2. 从WFE支出到北方华创和中微公司的盈利潜力

图3. 中国半导体设备供应商产品覆盖范围扩大