伯恩斯坦：美国医疗保健服务2026年展望：MCO能否走出困境？多年复苏预计从2026年开始

原标题：US Healthcare Svcs 2026 Outlook: Could MCOs be leaving the Upside Down? Multi-year recovery expected to start in '26

摘要

伯恩斯坦认为，美国政府MCO（管理式医疗组织）板块将从2026年开始出现行业性转折，但复苏过程将伴随波动。报告指出，过去2-3年的运营和政策环境极端，政府业务的利润率和估值均远低于历史水平。随着竞争退出和定价趋紧，预计2026-2029年将出现超正常的每股收益增长。MA（Medicare Advantage）板块预计最早在2026年实现利润率改善，Medicaid和Individual板块的复苏则更为滞后但估值更具吸引力。首选标的为UNH，同时推荐CNC、MOH和ELV以捕捉Medicaid复苏机会。报告还详细分析了定价周期、利用率趋势以及各子板块的驱动因素。

主要观点

• 伯恩斯坦认为，政府MCO板块的定价周期复苏提供了一个独特的投资机会，预计2026-2029年EPS增长将高于正常水平。
• 政府MCO业务的利润率较历史水平下降约50%或更多：Medicaid公司CNC和MOH的2025年利润率较2015-2019年均值分别低75%和63%；MA公司HUM的2025年公司利润率下降48%；UNH和ELV的保险业务板块利润率分别下降44%和50%以上。
• MA板块的复苏预计从2026年开始，得益于强劲的最终费率（2026年MA最终费率为5.00%）和定价纪律，但增长率将放缓。
• Individual板块预计到2027年迅速复苏，但2026年将面临会员压力，因为补贴将于2025年底到期；2026年保费涨幅约20%。
• Medicaid板块受益于费率上调，但复苏将因和解法案导致的 enrollment 和风险池压力而延长；预计2026年Medicaid暴露的公司可能设定低于预期的指引。
• 伯恩斯坦对2026年上半年MA利润率改善更有信心，但存在新政策逆风风险；Medicaid/Individual板块在2026年下半年可能表现更好。
• 首选标的为UNH（评级跑赢大盘，目标价444美元），预计2026年初稳健复苏并开启多年转折。
• 对于Medicaid暴露标的，推荐CNC（跑赢大盘，目标价59美元）、MOH（跑赢大盘，目标价224美元）和ELV（跑赢大盘，目标价431美元），建议在4Q业绩和2026年指引发布后逢低建仓。
• 利用率方面，预计2023/2024年的加速增长由劳动力供给推动，随着薪资增长正常化，利用率增速将在2025/2026年放缓至历史水平（约1.5%）。
• 医院就业人数目前比历史趋势线高出约3.6%，这可能给医院带来薪酬费用比率或产能增速更快放缓的风险。

论述逻辑

报告从定价周期角度出发，认为过去2-3年政府MCO板块经历了政策冲击、定价滞后和利用率高企导致的利润率压缩。随着竞争退出（如CVS和HUM退出部分MA市场，CVS退出Individual市场）、定价趋硬（MA 2026年费率5%，Individual保费涨幅约20%）以及利用率增速放缓，利润率将逐步恢复。MA板块因2026年强劲费率和定价纪律率先复苏；Medicaid板块因 redetermination 导致的风险池问题复苏较慢，但州预算增加（如FY26 Medicaid预算同比增长显著）将推动费率上调；Individual板块类似2017-2018年周期，随着补贴到期和竞争退出，预计2027年利润率改善约500个基点。最终，利润率恢复将带动EPS超常增长和估值修复。

关键展望

• 报告明确预计MA利润率将在2028/2029年恢复到正常水平，但2027和2028年净费率可能仅在2%以上区间。
• Medicaid利润率预计在未来4年内恢复1.5-2个百分点，但和解法案的政策压力将延长复苏节奏。
• Individual板块利润率预计到2027年改善约500个基点，但2026年政策不确定性和消费者行为将影响进展。
• 利用率方面，预计医院和门诊就业增速将继续向趋势线（约1.5%）放缓，这对MCO有利，但对医院收入增长构成压力。
• 报告未明确给出风险因素，但提及政策逆风（如和解法案、补贴到期）和风险池压力可能影响复苏节奏。

推荐标的

• UNH（UnitedHealth Group）：评级跑赢大盘，目标价444美元（前值440美元），2026年EPS预估18.21美元，2028年EPS预估17.70美元。首选标的，预计2026年初稳健复苏。
• CNC（Centene）：评级跑赢大盘，目标价59美元（前值45美元），2026年EPS预估2.47美元，2028年EPS预估2.85美元。Medicaid暴露标的，建议逢低建仓。
• MOH（Molina Healthcare）：评级跑赢大盘，目标价224美元（前值182美元），2026年EPS预估12.72美元，2028年EPS预估13.72美元。Medicaid暴露标的。
• ELV（Elevance Health）：评级跑赢大盘，目标价431美元（前值412美元），2026年EPS预估26.05美元，2028年EPS预估27.05美元。Medicaid暴露标的。
• HUM（Humana）：评级跑赢大盘，目标价344美元（前值341美元），2026年EPS预估12.37美元，2028年EPS预估12.22美元。
• CI（Cigna）：评级市场表现，目标价307美元（前值294美元），2026年EPS预估30.33美元，2028年EPS预估30.41美元。
• CVS（CVS Health）：评级市场表现，目标价91美元（前值87美元），2026年EPS预估6.91美元，2028年EPS预估7.47美元。
• HCA（HCA Healthcare）：评级市场表现，目标价503美元（前值486美元），2026年EPS预估29.33美元，2028年EPS预估29.65美元。
• AGL（agilon health）：评级市场表现，目标价0.88美元（未变），2026年EPS预估-0.47美元，2028年EPS预估-0.41美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。