摩根大通：中远海能（600026/1138.HK）4Q25业绩因减值低于预期；核心利润符合预期，霍尔木兹驱动的盈利上行空间保持不变

原标题：J.P. Morgan COSCO Shipping Energy Transport (600026) 4Q25 earnings miss on impairments; core in-line as Hormuz-driven earnings upside remains intact

摘要

中远海能（CSET）4Q25净利润为13亿元人民币（同比+125%，环比+54%），低于市场预期约30%，主要因对7艘MR成品油轮计提4.82亿元减值。剔除减值后，核心净利润达18亿元（同比+205%，环比+108%），符合预期。摩根大通维持超配评级，将H股目标价从24港元上调至26港元，A股目标价从28元上调至30元。报告认为，尽管短期股价可能承压，但市场焦点将转向运价前景。中东危机后，VLCC TCE假设已上调至11.5万美元/天，LNG运输船TCE假设上调至6万美元/天（现货为13.4-20万美元/天）。2026/27/28年净利润预测分别调整+6%/+3%/-7%。

主要观点

• 4Q25净利润13亿元，低于预期约30%，主因4.82亿元减值；剔除后核心净利润18亿元，符合预期。
• 减值源于7艘MR成品油轮，反映成品油轮基本面疲软。
• 4Q25经营现金流强劲，达26亿元（同比+25%），但自由现金流为-6.24亿元，因新船订单资本开支增加。
• 2025年末现金余额144.23亿元，主要受A股配售支持，为船队扩张和行业波动提供流动性。
• 中东危机后，VLCC TCE假设已上调至11.5万美元/天；LNG运输船TCE假设上调至6万美元/天（现货13.4-20万美元/天）。
• 结构性紧张因素（改道、Sinokor集中度、灰色船队限制、全球油气库存收紧）支撑积极行业观点。
• 短期股价表现将主要受伊朗-美国动态和中断情景演变驱动。
• 公司3月27日10点（香港时间）简报可能聚焦伊朗过境费、霍尔木兹海峡运营条件及详细盈利驱动因素。
• A股目标价30元基于21倍2026年预期市盈率（高于五年历史均值一个标准差）。
• H股目标价26港元基于15倍2026年预期市盈率（高于五年历史均值一个标准差）。
• 下行风险包括地缘政治快速缓和、航运流正常化及油价回落。

论述逻辑

4Q25业绩因一次性减值低于预期 → 但核心利润符合预期，盈利动能未变 → 摩根大通已上调VLCC和LNG TCE假设，反映中东危机后运价结构性走强 → 盈利预测上调（2026/27E +6%/+3%，2028E -7%） → 目标价上调，维持超配 → 短期股价可能因减值承压，但市场将聚焦运价前景和霍尔木兹中断的持续性。

关键展望

• 2026年盈利预测上调6%，2027年上调3%，2028年下调7%。
• 目标价有效期至2026年12月。
• 下行风险：地缘政治快速缓和、航运流正常化、油价回落。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 中远海能-A（600026 CH）：超配，目标价30.00元（前值28.00元），基于21倍2026年预期市盈率。理由：VLCC盈利结构性增强，受益于合规供应收紧、霍尔木兹中断风险及行业集中度提升。
• 中远海能-H（1138 HK）：超配，目标价26.00港元（前值24.00港元），基于15倍2026年预期市盈率。理由：更直接杠杆油轮运价，盈利对原油油轮市场波动敏感。

关键图表

Figure 1: Cosco Shipping Energy Transport : 4Q25/2025 Earnings Summary

Figure 2: Cosco Shipping Energy Transport: JPM Earnings Revision Summary