美国银行：美银 宇树科技（A）（688363）首次覆盖给予跑输大盘评级，目标价350元人民币：塑造身体，构建大脑

摘要

报告以跑输大盘（Underperform）评级首次覆盖宇树科技（A），用DCF（WACC 12.0%、FCF永续增长8%）得出目标价350元人民币，对比现价451.02元潜在下行22.4%，核心顾虑是估值——现价对应43x 2027E销售额，远高于同业平均14x。 基本面方面，宇树已凭四足机器人建立盈利记录，2023-25年售出逾33k台，并已成为全球领先的人形/四足机器人供应商。 报告预计2030年全球人形机器人销量达1.2mn台，驱动来自人口老龄化、AI与运动控制技术进步及BOM成本下降。 宇树2025-28年有望实现57%收入CAGR与84%净利润CAGR，人形机器人出货量从2025年约5k台增至2026-28年的17.0k/31.7k/52.7k台，四足机器人达32.8k/44.0k/51.7k台。 下一阶段增长取决于缩小具身AI（基础模型、训练数据、自主任务执行）差距，RMB2.0bn模型研发投入及与NVIDIA在Isaac GR00T/H2 Plus开放平台的合作（end-2026起供货）是关键支撑。 毛利率随降价趋势回落：综合GPM预计从2025年60.4%降至2026/27/28年的55.1%/52.7%/50.0%，人形/四足机器人ASP在2025-28E分别以17%/6%的CAGR下滑。 风险包括落地放缓、竞争加剧、关键零部件（NVIDIA芯片、行星滚柱丝杠、传感器、NdFeB磁体）短缺、资金可得性及FCC限制或影响后续机型进入美国市场。

主要观点

• 首次覆盖给予Underperform评级、目标价RMB350，理由不是基本面而是估值过高：现价对应43x 2027E销售额，同业平均仅14x

• 预计2030年全球人形机器人销量达1.2mn台，驱动因素为人口老龄化与劳动力短缺带来的终端需求、AI与运动控制技术改进、BOM成本下降

• 行业仍在等待“ChatGPT时刻”，泛化能力有限制约短期落地；但宇树2023-25年已售出逾33k台四足机器人，具备早期盈利记录

• 出货量预测：人形机器人从2025年约5k台增至2026-28年17.0k/31.7k/52.7k台，四足机器人达32.8k/44.0k/51.7k台；人形/四足ASP在2025-28E以17%/6%的CAGR下降

• 盈利高增：预计2025-28年收入CAGR 57%、净利润CAGR 84%，净利润（调整后）从2025A的RMB278mn升至2028E的RMB1,720mn，EPS从0.8元增至4.3元

• 毛利率趋势向下：综合GPM从2025年60.4%降至1Q26的58.4%、2Q26的54.6%，预计2026/27/28年为55.1%/52.7%/50.0%；人形机器人GPM预计为55.4%/53.2%/50.6%

• 目标价RMB350由DCF得出（WACC 12.0%、FCF永续增长8%），隐含32.8x 2027E P/S，对应-22.4%潜在下行空间

• 经济性改善是放量前提：中国人形机器人回本期到2030E缩短至2.3年；发达市场因人力成本更高，从2026E的3.2年缩短至2030E约1年

• 灵巧手是主要硬件短板：主流厂商产品DoF介于11到25，自由度、传动、触觉传感与控制架构尚无行业共识，技术收敛依赖更清晰用例与规模化验证

• 产品矩阵完整：G1（2024年5月发布，1.32m、35kg、23 DoF，售价US$13.5k）为2024和2025年全球最畅销人形机器人；H2（2025年10月，1.82m、70kg、31 DoF）；R1（2025年7月，1.23m、25kg、26 DoF）

• 具身AI补课路径明确：计划投入RMB2.0bn用于具身AI模型研发（约占A股募资净额近一半），已开源UnifoLM-WMA-0世界模型（2025年9月）与UnifoLM-VLA-0通用VLA模型（2026年1月）

• 与NVIDIA合作：Isaac GR00T开放人形参考设计采用宇树H2 Plus本体（c.1.8m、c.70kg、31 DoF）搭配Jetson AGX Thor T5000，经宇树供货于end-2026开始（价格未披露）；Jetson T5000内存从16.0 GB升至128.0 GB、带宽从102.4 GB/s升至273.0 GB/s，支撑端侧更大参数VLA模型

• 风险提示：人形机器人落地放缓、竞争加剧（更多初创、科技公司、车企入局）、关键零部件短缺（NVIDIA主导的高性能芯片、行星滚柱丝杠、电子皮肤传感器、NdFeB磁体）、研发资金，以及FCC最新限制或使未来机型更难获得美国市场准入

论述逻辑

• 人口老龄化与劳动力短缺推升终端需求 + AI与运动控制进步 + BOM成本下降 → 2030年全球人形机器人销量上看1.2mn台；但行业“ChatGPT时刻”未至、泛化能力有限，制约短期规模化落地

• 宇树以33k+台四足机器人销量积累核心零部件设计、运动控制、供应链与可扩展制造能力 → 能力迁移至人形机器人 → 2025-28年收入CAGR 57%、净利润CAGR 84%

• 下一阶段增长取决于缩小具身AI差距（基础模型、训练数据、自主任务执行）→ RMB2.0bn模型研发投入 + NVIDIA Isaac GR00T/H2 Plus开放平台合作 + Jetson Thor算力升级构成“构建大脑”路径

• 基本面成立但估值过度透支（现价43x 2027E销售额 vs 同业平均14x）→ DCF（WACC 12.0%、永续增长8%）给出RMB350 → 首次覆盖给予Underperform评级

关键展望

• 业绩验证点：2026E收入RMB2,713mn（同比+59.7%）、净利润RMB730mn，其中3Q/4Q26收入预计同比+88%/+55%；2026年人形/四足出货分别17.0k台与32.8k台

• 毛利率验证点：综合GPM 2026/27/28年为55.1%/52.7%/50.0%；人形机器人GPM 55.4%/53.2%/50.6%；四足机器人GPM 53.5%/50.7%/46.2%

• 行业与经济性节点：2030年全球人形机器人销量1.2mn台；中国回本期2030E缩短至2.3年，发达市场从2026E的3.2年降至2030E约1年

• 事件与资本开支：经宇树的Isaac GR00T平台供货于end-2026开始（价格未披露）；2026年IPO募资净额RMB5.9bn；2026-28年资本开支每年RMB300-600mn

• 上行风险：人形机器人落地快于预期、企业客户需求更强、具身AI能力加速成熟、产品迭代加快、超预期降本支撑利润率；下行风险：人形机器人发展放缓、竞争加剧、关键零部件与材料缺乏、资金可得性

推荐标的

• Unitree / Yushu Technology（A）（BofA代码XYAJF/SHH；Bloomberg 688836 CH / Reuters 688836.SS）：首次覆盖给予UNDERPERFORM评级，目标价PO 350.00 CNY（DCF法），现价451.02 CNY（2026年9月30日），隐含下行-22.4%；52周区间450.70 CNY-1,100 CNY；理由是估值过高（43x 2027E销售额 vs 同业平均14x）

• 报告附录的APR-Industrials覆盖组表（投资评级列标注BUY）另列明AirTAC、Centre Testing International、Hiwin Technologies、Inovance Technology、江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic）、Daikin Industries、Keyence、Kawasaki Heavy Industries等覆盖公司（首席分析师Ming Hsun Lee, CFA）

关键图表

图1. 美银全球人形机器人出货量预测

图2. 宇树科技净利润预测

图3. 宇树科技同业估值比较

图4. 人形机器人长期应用拆分

图5. 主要灵巧手公司的技术路线

图6. 宇树R1：身高1.23米、重25公斤，于2025年发布

图7. 首款消费/教育四足机器人

图8. Dex2/5：10个自由度和1万次疲劳循环

图9. 宇树科技分业务收入拆分

图10. 宇树科技资本开支计划

图11. 缩写说明