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摩根士丹利：[国外研报] 大摩——中国大模型行业——告别价格战，进入“智能决胜”时代

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摘要

摩根士丹利认为中国大模型行业正从价格竞争加速转向智能驱动的商业化变现，与市场普遍认为开源权重模型将引发商品化和价格战的共识形成鲜明对比。 报告提出三大趋势支撑判断：DeepSeek最新API涨价标志行业定价纪律改善；开源权重商业化正在收紧，厂商转向更严格许可证并从1P API销售拓展至3P收入分成；模型参数规模大幅提升，Kimi K3达2.8T、Qwen3.8-Max达2.4T参数，标志中国进入大参数时代。 两家公司2027年预估研发支出均上调至US$1bn以上，反映大参数模型训练所需投入大幅攀升。 报告同时看好阿里巴巴（BABA.N）全栈AI能力与算力优势，预期云业务多年增长且利润率扩张延续。 大中华区IT服务与软件行业观点为In-Line。

主要观点

  • 摩根士丹利认为中国大模型行业正构建更健康的商业化环境，而非市场共识所预期的开源权重模型将驱动商品化和价格战
  • 行业定价趋于理性，DeepSeek最新API涨价信号显示定价纪律正在改善
  • 开源权重商业化正在收紧，厂商转向更严格许可证并从1P API销售拓展至3P收入分成
  • 中国大模型参数规模显著提升，Kimi K3达2.8T、Qwen3.8-Max达2.4T参数，标志中国进入大参数时代
  • 前沿模型规模扩大将提高资本、算力、基础设施优化和工程执行要求，利好资源充足的龙头厂商并加速行业整合
  • 智能而非价格才是终极护城河：前沿厂商可以用更便宜的模型下沉，中等模型厂商向上突破SOTA的难度远大于前者
  • Z.ai目标价从HK$990上调72%至HK$1,700，GLM-5.2发布、算力改善和新融资支撑更强增长，2026年ARR预测为US$2bn
  • Z.ai收入预测2026/2027/2028年分别上调37.3%/53.1%/56.7%，2028年非IFRS EPS预测上调127.6%至5.40元
  • MiniMax收入预测2026/2027/2028年分别上调104.2%/71.1%/99.2%，反映M3和H3系列驱动的ARR增长预期，但2026年非IFRS运营亏损扩大15.1%
  • 两家公司2027年预估研发支出均上调至US$1bn以上，反映大参数模型训练所需投入大幅增加
  • 看好阿里巴巴全栈AI能力与算力优势，预期云业务多年增长且利润率扩张延续

论述逻辑

  • 行业从价格竞争转向智能驱动变现的逻辑链条：定价趋于理性（DeepSeek API涨价）→ 开源权重商业化收紧（限制性许可证+3P分成）→ 模型参数规模跃升（Kimi K3 2.8T/Qwen3.8-Max 2.4T）→ 资本与工程门槛提高 → 竞争壁垒扩大、利好龙头 → 行业加速整合、商业化变现改善
  • 智能飞轮逻辑：更好的模型 → 更强的商业化变现 → 更多资金和算力 → 更大的模型投入 → 循环加速，商业化与AGI互补而非互斥
  • Z.ai飞轮形成更快：GLM-5.2发布 + 算力获取改善 + 新一轮融资 → 2026年ARR预测US$2bn → 目标价上调至HK$1,700（DCF，WACC 15%，终值增长率3%，对应2027年42x P/S）
  • 模型规模扩大趋势与大模型管线布局为行业壁垒扩大的核心依据，前沿厂商持续推出更大规模模型将进一步拉开差距

关键展望

  • Z.ai预计2028年实现盈亏平衡，收入扩张速度将超过研发成本增长，GLM-5.2发布后ARR增长有望进一步加速
  • MiniMax即将推出的M3更新及2-3T参数M3 Pro为关键催化剂，但增长兑现节奏更偏后端
  • 目标价时间窗口为12-18个月，Z.ai目标价HK$1,700（基准情景42x 2027e P/S，收入Rmb15.4bn），MiniMax目标价HK$900（32x 2027e P/S）
  • Z.ai风险/回报情景：牛市HK$3,340（40x 2027e P/S，收入Rmb33.8bn）、基准HK$1,700（42x，Rmb15.4bn）、熊市HK$670（20x，Rmb13.5bn）
  • 两家公司2027年预估研发支出均上调至US$1bn以上，反映大参数模型训练投入将持续攀升
  • 报告下调了熊市估值倍数以反映全球竞争对手可能以更低价格推出更好模型的竞争加剧风险

推荐标的

  • Z.ai（2513.HK）—评级Overweight，目标价HK$1,700（从HK$990上调72%）。DCF方法估值，WACC 15%、终值增长率3%，对应2027年42x P/S。GLM-5.2发布、算力获取改善和新融资驱动增长飞轮加速形成，2026年ARR预测US$2bn，预计2028年盈亏平衡。当前股价HK$1,246.00（截至2026/08/07）
  • MiniMax（0100.HK）—评级Overweight，目标价HK$900（从HK$1,100下调18%）。DCF方法估值，WACC 15%、终值增长率3%，对应2027年32x P/S。维持看多但增长路径更偏后端，M3更新和2-3T M3 Pro为关键催化剂，维持US$1bn 2026年ARR预测。当前股价HK$326.40（截至2026/08/07）
  • 阿里巴巴（BABA.N）—看好全栈AI能力与算力优势。DCF估值方法，WACC 10%、终值增长率3%。上行风险包括核心电商变现改善和企业数字化加速、AI需求拉动云收入；下行风险包括竞争加剧、再投入成本超预期、消费疲软及监管审查

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