摩根大通：中国基础材料图册：供给主导市场

原标题：China Basic Materials Chartbook：Supply is in the driver’s seat

摘要

报告认为，中国基础材料板块当前由供给端主导，而非需求。黄金处于多年牛市周期，短期回调提供战术性入场点；铜供给风险持续存在，但去库存仍在进行中。报告覆盖紫金矿业（A/H，超配）和紫金黄金（超配），强调其产量增长和成本优势。宏观数据显示中国经济韧性但需谨慎，3月26日水泥产量同比+7.1%，粗钢产量同比-4.6%，房地产投资同比+11.2%但新开工面积同比-20.3%。

主要观点

• 黄金：短期回调创造战术性入场点，黄金价格在5月26日为4,710美元/盎司，远期曲线显示2027年6月为4,912美元/盎司。
• 黄金：投资者仅持有约3.2%的AUM在黄金中，仓位不拥挤；央行购金量持续高位。
• 黄金：紫金黄金2023-2025年产量CAGR为15%，通过Allied Gold收购后2028年CAGR加速至25%。
• 黄金：紫金黄金收购成本为98美元/盎司（行业平均136美元/盎司），AISC预计在2027-28年稳定在1,300-1,400美元/盎司。
• 铜：供给风险仍高，秘鲁国家能源危机、Grasberg地质延迟、Kamoa-Kakula地质挑战、Cobre Panama法律政治关闭等事件影响产量。
• 铜：全球铜市场2026年预计小幅过剩13.6万吨，但调整政府购买后仍过剩13.6万吨。
• 铜：中国铜需求2026年预计增长2.0%，其中电力板块增长10.5%，交通增长0.4%，建筑下降0.9%。
• 铜：除中国外，2026年铜需求预计恢复增长，总精炼铜需求增长2.9%。
• 铜：LME铜价5月26日为13,815美元/吨，远期曲线显示2027年6月为13,608美元/吨。
• 宏观：3月26日工业增加值同比+6.1%，固定资产投资同比+1.7%，房地产销售面积同比-10.4%。

论述逻辑

报告从宏观数据入手，展示中国经济韧性但房地产疲软，进而分析供给端对黄金和铜的影响。黄金方面，长期牛市由央行购金、去美元化和通胀预期支撑，短期回调因仓位不拥挤而提供买入机会。铜方面，全球供给冲击（秘鲁、Grasberg、Kamoa、Cobre Panama）导致产量下调，而需求端除中国外有望复苏，但中国去库存仍在进行，因此铜价维持高位但波动。最终推荐紫金矿业和紫金黄金，因其产量增长和成本优势。

关键展望

• 黄金：短期回调后，金价预计在2027年6月达到4,912美元/盎司（远期曲线）。
• 铜：2026年全球铜市场小幅过剩13.6万吨，但供给风险可能使平衡收紧。
• 紫金矿业：2025-2028年净利润CAGR为64%（含Allied），2028年净利润预计达216.3亿元人民币。
• 紫金黄金：2028年产量CAGR 25%（含Allied），AISC降至1,300-1,400美元/盎司。
• 风险：秘鲁能源危机、Grasberg恢复延迟、Kamoa地质问题、Cobre Panama重启缓慢。

推荐标的

• 紫金矿业（A/H，超配）：首选股，受益于金铜价格韧性和产量增长，2026年铜产量预计约1,200千吨，金产量约200吨。
• 紫金黄金（超配）：高增长复合标的，2023-2025年产量CAGR 15%，2028年CAGR 25%（含Allied），收购成本低于行业平均。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。