伯恩斯坦 美国通信基础设施与全球数字资产云服务商26年第二季度总结：全在于时机
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摘要
伯恩斯坦复盘CoreWeave、IREN与Nebius（未覆盖）三家Neocloud公司2026年二季度业绩：三家公司全部超预期并上调指引，需求环境被形容为红火。 业绩与订单同样强劲：CoreWeave收入25.8亿美元（同比+112%）、季度末在手订单约1040亿美元（同比+246%）；Nebius收入5.82亿美元（同比+454%）、AI云占集团收入98%；IREN的AI云收入环比翻倍以上至7050万美元并首次超过比特币挖矿收入，8月运营云ARR达10亿美元。 报告强调Neocloud模式本质上是融资与执行的故事，投资者关注点正从需求是否存在转向产能能否按时交付、收入集中度与资本回报能否覆盖巨额融资需求。 评级维持分化：Madison Rezaei对CRWV维持Underperform（目标价74美元），Gautam Chhugani对IREN维持Outperform（目标价100美元）。
主要观点
- 三家新云公司2Q26业绩全部超预期并上调指引，需求环境被公司管理层一致形容为红火。
- 长约与短期/现货策略分化：三家平均积压合同期限均超约5年，但NBIS合同仅1-3年并保留部分容量做<6个月交易，CRWV新签2-3年合同并借DDTL 5.5条款解锁灵活性，IREN反其道签3-5年长约且不预留容量以博取现货价格时机。
- 企业客户需求尚小但为共同目标：CRWV在业绩会上点名Caterpillar、Isomorphic Labs、Hudson River与Jane Street等新兴企业需求，IREN披露客户更偏AI原生，三家均未单独拆分企业收入。
- IREN转型里程碑：AI云服务收入环比从3360万美元增至7050万美元（翻倍以上），首次超过比特币挖矿收入；总营收1.372亿美元环比小幅下降；合同化云ARR增至47亿美元（含约7亿美元NVIDIA合同，2027年初爬坡）。
- Nebius收入5.82亿美元、同比+454%，AI云占集团收入98%；单季斥资约57亿美元扩建GPU基础设施与数据中心容量。
- CoreWeave算力足迹快速扩张：季内新增近500MW活跃电力至1.5GW（仅6月即通电超300MW），年末活跃电力目标从超1.7GW上调至超1.85GW；季末合同电力3.7GW、季后再增至约4.2GW，另有超1.5GW潜在容量未计入；2030年至少8GW目标仍高度依赖执行。
- IREN披露超5GW已锁定电网容量，2026年目标约0.3GW IT负载、2027年再增0.5GW至约1.2GW毛容量；2028年及以后基地包括Sweetwater 1和2（剩余1.7GW，得州）、Kiowa（1.6GW，俄克拉荷马）、Bundey（0.8GW，澳大利亚）、Badajoz（0.3GW，西班牙）。
- Nebius将2026年末合同电力目标从4GW上调至5GW，并重申年末800MW-1GW并网电力目标，同时更多借助合作结构扩张以降低资产负债表强度。
- 三家横向对比（Exhibit 5）：CRWV杠杆最高、债务成本8.4%但客户结构最分散；IREN杠杆4.7x、债务成本5.5%，MSFT+META占其合同集中度58%；NBIS资产负债表最强、债务成本4%，backlog约86%集中（不含150亿美元Meta期权）。
论述逻辑
- 起点：三家新云2Q26全部超预期并上调指引，叠加megadeal几乎每日宣布，证明AI算力需求持续狂野，凡有容量的公司即获得定价权。
- 传导：强定价环境促使公司在长约锁定与短期/现货高定价之间做战略取舍——NBIS最激进（1-3年合同+<6个月现货切片），CRWV借DDTL 5.5条款开始签2-3年合同，IREN坚持3-5年长约、不留现货容量。
- 扩张：需求与合同推动算力足迹滚动扩张——CRWV季内新增近500MW活跃电力、合同电力增至4.2GW，NBIS上调年末合同电力目标至5GW，IREN公告超5GW（完全自建模式）。
- 结论：2Q业绩对需求与积压持建设性，但未解决更大争论——产能能否按时交付、客户承诺能否按预期转化为收入、收入基础是否集中、增量经济性能否支撑巨额股债/预付款/设备融资；分析师观点因此维持分化（CRWV看空、IREN看多）。
关键展望
- Nebius：2026年末合同电力目标上调至5GW、并网电力800MW-1GW目标重申，但多数增量电力预计未来几年才上线，并网后仍需调试、硬件安装与客户上量才能产生收入。
- 报告明示的风险：CRWV评级（Underperform）的上行风险包括超大规模厂商自建产能延迟、专有软件平台维持需求、电力持续短缺维持定价权；IREN风险包括低成本的灵活融资可得性、土地/设备采购与数据中心执行延迟、按需云垂直业务对多客户长短合同的依赖。
推荐标的
- CoreWeave（CRWV）：Underperform（落后大盘），目标价74美元。Madison Rezaei维持看空观点；估值采用前瞻EV/调整后EBIT倍数，74美元目标价对应25.5倍NTM+1调整后运营收入52亿美元计算的EV。
- IREN：Outperform（跑赢大盘），目标价100美元。Gautam Chhugani维持看多；分部估值：AI云业务按约14倍EV/调整后EBITDA（2027E），3.6GW额外电力按每MW约300万美元估值。
- Nebius（NBIS）：伯恩斯坦未覆盖标的，仅作为近似可比公司在报告中讨论，未给出评级或目标价。