瑞银：伯克希尔哈撒韦：2026年应有何期待？
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摘要
瑞银维持伯克希尔哈撒韦（BRK）的买入评级，12个月目标价从892,758美元下调至880,905美元，基于SOTP估值（保险用P/TBV，非保险用21倍2027E EPS）。自巴菲特2025年5月3日宣布退休以来，BRK股价下跌约6%，目前较标普500等权重指数溢价约30%（接近10年均值）。瑞银认为BRK是具吸引力的防御性投资，理由包括：创纪录的现金头寸提供收购和回购火力，以及Greg Abel领导下可能实现的运营改善。2026年GEICO预计承保利润率同比恶化，但保单增长有望达高个位数；BNSF和BH能源前景分化；非保险业务中的制造与服务板块支撑稳定。瑞银小幅上调4Q25每股运营收益至8,119美元（A股），但下调2026/27E EPS各1.8%和1.6%，主要因GEICO降价抢份额。当前股价较内在价值折价约1%，瑞银预计2026年无回购，但2027E回购可能恢复至118亿美元。
主要观点
- 瑞银维持BRK买入评级，12个月目标价880,905美元（此前892,758美元），基于SOTP估值：保险用P/TBV，非保险用21倍2027E EPS。
- 自巴菲特2025年5月3日宣布退休以来，BRK股价下跌约6%。
- 2025年4月底BRK较标普500等权重指数溢价60%，目前溢价约30%，接近10年均值。
- 瑞银认为BRK是具吸引力的防御性投资，理由：1）创纪录现金头寸提供收购和回购火力；2）Greg Abel领导下可能实现运营改善。
- GEICO：2026年承保利润率预计同比恶化，因定价竞争加剧且广告支出增加；但综合成本率仍远低于历史均值和目标水平，结合数据分析、行业领先费用率及新进入独立代理渠道，预计保单增长达高个位数。
- BH Primary和BH Reinsurance：面临商业险和再保险定价竞争加剧，预计保费增长温和（Primary）或下降（Reinsurance），承保利润率小幅恶化。
- BNSF：工业货运前景分化，货运板块预期平淡；瑞银预计2026E温和量增和利润率扩张；UP-NSC合并若获批可能带来竞争压力。
- BH Energy：长期展望积极，2026E核心增长和利润率稳定，且公司定位良好以捕捉数据中心机会。
- MSR（制造、服务、零售）：制造与服务板块的强势应支撑2026E利润率稳定。
- 瑞银小幅上调4Q25每股运营收益至8,119美元（A股，此前8,092美元）和5.41美元（B股，此前5.39美元），主要因4Q巨灾损失低于平均。
- 2026E和2027E运营EPS分别下调1.8%和1.6%，主要因GEICO降价抢份额导致承保收入下降。
- 当前股价较瑞银估算的内在价值（A股767,074美元，B股511美元）折价约1%。
- 瑞银预计2026年无回购，2027E回购恢复至118亿美元；历史上BRK在折价超20%时才会大规模回购（如2020年247亿美元、2021年269亿美元）。
- 截至3Q25，BRK持有3,780亿美元现金及等价物，占市值35%，为历史最高名义金额。
- 瑞银认为大规模股票收购可能性较低（市场估值接近历史高位），但大规模收购（如BNSF收购CSX）可能具有增值意义。
论述逻辑
瑞银从巴菲特退休后股价回调及估值溢价收窄入手，认为BRK当前估值具吸引力。核心逻辑：创纪录现金头寸（3,780亿美元）提供防御性和进攻性双重优势——经济下行时保险业务防御性强，现金可用于低价收购或回购；经济向好时制造、服务、零售及BNSF等周期性业务受益。GEICO虽面临定价竞争，但凭借数据优势、费用率优势和独立代理渠道扩张，有望以价换量实现高个位数增长，同时维持可观承保利润率。非保险业务中，BNSF和BH能源前景分化，但整体稳定。瑞银通过SOTP估值得出当前股价较内在价值仅折价1%，不足以触发回购，但长期看仍为良好防御性投资。
关键展望
- 2026年GEICO承保利润率同比恶化，但保单增长达高个位数。
- 2026E BNSF温和量增和利润率扩张；UP-NSC合并若获批可能带来竞争压力。
- 2026E BH能源核心增长和利润率稳定，数据中心机会可期。
- 2026年预计无回购；2027E回购恢复至118亿美元。
- 大规模收购（如BNSF收购CSX）可能发生，但未明确时间。
- 风险：经济衰退、市场竞争加剧、巨灾损失超预期。
推荐标的
- 伯克希尔哈撒韦A（BRK.A）：评级买入，12个月目标价880,905美元（此前892,758美元），当前价格762,000美元（2026年2月6日）。理由：防御性投资，现金充裕，运营改善潜力。
- 伯克希尔哈撒韦B（BRK.B）：评级买入，内在价值511美元（B股）。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。