伯恩斯坦：Cloudflare（NET.US）Q4'25：双重顺风加速进入2026年

原标题：Cloudflare (NET) Q4'25: Twin tailwind acceleration into 2026

摘要

伯恩斯坦维持Cloudflare（NET）的Market-Perform评级，将目标价从131美元上调至146美元。Q4'25营收同比增长34%至6.145亿美元，超出预期，且为2023年以来最大超预期幅度。公司受益于云消费顺风和销售驱动交易（特别是Act II的SSE产品）的双重加速，预计增长动能将持续至2026年。毛利率降至74.9%，低于长期目标，但运营利润率保持稳定。CapEx占收入13%，处于10-15%指引区间上沿。报告上调营收模型，采用50/50加权DCF（10% WACC，3%终值增长率）和16倍市销率估值。

主要观点

• Q4'25营收6.145亿美元，同比增长34%，超出伯恩斯坦预期6%和一致预期4%，为2023年以来最大超预期幅度。
• 营收增长加速至33.6%（同比），中点超预期幅度为2023年以来最大。
• 公司受益于云消费顺风（与Datadog、AWS、Twilio等类似）和销售驱动交易（特别是Act II的SSE产品）的双重加速。
• 预计增长动能将持续至2026年，模型假设增长率在H2达到中高30%区间。
• AWS先行指标数据（Exhibit 1）显示2026年初表现强劲，可能预示至少H1的乐观信号。
• 毛利率降至74.9%，低于长期目标，且远低于2024年初的近80%，主要由于收入组合变化（免费层级和开发者产品）。
• 运营利润率（Non-GAAP OpM）保持稳定，但投资者希望看到上升趋势。
• CapEx占收入13%，处于10-15%指引区间上沿，拖累FCF利润率。
• 美元净留存率（DBNR）跃升至120%，为一年多来最高，预计将继续加速。
• 企业销售能力投资继续，但边际增长放缓，接近稳态。
• 合作伙伴驱动收入占比从两年前的10%提升至20%以上，显示Zero Trust和SASE进展。
• 亚太地区（APAC）营收同比增长50%，线性度表现最佳。
• 中国业务稳定，与京东（JD）的合作伙伴关系续签并扩展。

论述逻辑

报告从Q4'25营收超预期出发，指出超预期幅度为2023年以来最大，并识别出两大驱动因素：云消费顺风（与AWS等云基础设施相关）和销售驱动交易（特别是SSE产品）。通过AWS先行指标数据（Exhibit 1）和DBNR回升至120%（Exhibit 2）等证据，论证增长动能可持续至2026年。同时，指出毛利率下降和CapEx上升等负面因素，但认为运营利润率稳定部分抵消了影响。最终，基于上调的营收模型，采用DCF和市销率估值，将目标价从131美元上调至146美元，维持Market-Perform评级。

关键展望

• 报告明确提到，云消费和销售顺风可能导致2026年持续超预期。
• 模型假设增长率在H2达到中高30%区间。
• AWS先行指标数据是否高于“正常”水平尚不确定，但将密切关注。
• 毛利率可能小幅下降，但单位经济保持稳定。
• 企业销售能力投资边际增长放缓，但未达上限。
• 风险包括：宏观经济风险、与云增长持续关联、销售模式转型执行风险、消费和营收可预测性较低、Act II/III产品需求验证、超大规模厂商进入核心CDN和安全业务、高估值。
• 上行风险包括：AI驱动边缘PaaS需求、更广泛网络安全平台销售成功。

推荐标的

• Cloudflare Inc (NET)

- 评级: Market-Perform

- 目标价: 146.00美元（此前131.00美元）

- 当前股价: 179.98美元（2026年2月10日收盘价）

- 估值方法: 50/50加权DCF（10% WACC，3%终值增长率）和16倍市销率（未来5-8个季度）

- 理由: 营收增长加速，但毛利率和CapEx压力限制上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。