冯翠婷 刘雯蜀 郑毅 公司研究 公司深度 MINIMAX W（00100）：MINIMAX w（）：“性价比战略+双旗舰模型”的非线性ARR重估

摘要

浙商证券分析师冯翠婷、刘雯蜀、郑毅发布 MiniMax（00100）公司深度报告，维持“买入”评级，指出公司正通过“为旗下每一款模型打造极致性价比”的核心战略实现非线性 ARR 重估。 公司自研 MSA 稀疏注意力架构，使 M3 模型在 100 万上下文下每 token 计算量仅为上代 M2 的 1/20，叠加超 90% 的自营算力利用率构筑了成本效率壁垒。 M3 Pro（2.7 万亿参数/预计第三季度发布）与 H3 全模态模型构成下半年双旗舰催化剂。 ARR 呈现阶梯式跳升轨迹，已从 2025 年底的 1 亿美元跃升至 2026 年 4 月的 4 亿美元，管理层对年底 10 亿美元目标保持信心。 报告采用 PARRG 估值框架对标 Anthropic，推导出 MiniMax 理论 P/ARR 为 19.0x，对应估值 190 亿美元（约 1490 亿港元）。 相比当前 863.3 亿港元的市值，上涨空间达 72.6%。 公司近期合计募资约 160 亿港元且账面现金充裕，有望受益于全球主权 AI 趋势与行业格局向头部集中的产业级 β 支撑。

主要观点

• MiniMax 核心战略是为旗下每一款模型打造极致性价比，通过降低推理成本与提高并发能力，支撑模型在真实生产环境中被高频调用。

• 自研 MSA 稀疏注意力架构大幅优化计算复杂度，在 100 万上下文下 M3 每 token 计算量仅为上代 M2 的 1/20。

• M3 模型在 SWE-Bench Pro 取得 59.0%、Terminal-Bench 2.1 取得 66.0% 的成绩，位居国内 Coding 第一梯队。

• M3 Pro（2.7 万亿参数）与 H3 全模态模型构成下半年双旗舰，其能力跃升具备 Scaling Law 与产业先例的双重支撑。

• M3 Pro 若采用“极致性价比”定价策略，可在 K3 打开的价格带下方通过高 Token 消耗密度实现绝对 ARR 增长。

• ARR 呈现非线性跳跃增长，已从 2025 年底的 1 亿美元升至 2026 年 4 月的 4 亿美元，目标直指年底 10 亿美元。

• 开放平台业务增长显著，截至 2026 年 6 月底企业客户及开发者已超 100 万名，较 2025 年底的 21.4 万实现约 5 倍增长。

• 公司合计募资约 160 亿港元，截至 2025 年底账面现金余额（含现金等价物及短期金融资产）达 10.50 亿美元，财务弹性充足。

• 全球大模型行业进入“二八分化”，行业需求向头部集中，MiniMax 全球市场份额提升具备产业级 β 支撑。

• 采用 PARRG 估值框架锚定 Anthropic 推导，MiniMax 理论 P/ARR 为 19.0x，对应估值 190 亿美元。

论述逻辑

• MiniMax 依托自研 MSA 架构与超 90% 利用率的自营算力基础设施，实现了大模型“性能与成本效率”的彻底解耦与双维飞轮。

• 技术与成本壁垒使得公司能够在 K3 等竞品打开的价格带下方，推行“极致性价比”定价策略，以低价驱动海量 Token 消耗密度。

• 伴随 M2.5 到 M3 系列以及双旗舰 M3 Pro 与 H3 的接连发布，高频的技术迭代直接推动了 ARR 数据的阶梯式跳升。

• 基于 ARR 高速非线性增长的假设，报告摒弃传统 PEG 估值，创新引入 PARRG 估值模型对标 Anthropic，推导出公司被低估，从而维持“买入”评级。

关键展望

• 预计公司 2026E-2028E 营收分别为 3.83/8.30/16.52 亿美元，2026 年底对应 ARR 达 10 亿美元。

• 核心跟踪指标包括 M3 Pro 在 SWE-Bench/Code Arena/AA Index 上的实际跑分表现，以及 API 业务是否呈现“收入高增长+整体毛利率提升”趋势。

• 公司符合 2026 年 8 月沪港通及深港通纳入条件，港股通纳入的增量资金体量将是重要催化。

• 若“A+H”格局落地，公司估值体系有望从港股单一定价向两地互动定价跃迁，带来增量资金。

推荐标的

• MINIMAX-W (00100)：维持“买入”评级，按 19.0x P/ARR 测算目标估值约 190 亿美元（1490 亿港元），相比当前 863.3 亿港元市值存 72.6% 上涨空间。