策略周思考：A股科技修复为何弱于海外？

摘要

中信建投策略团队指出，7月底全球科技去杠杆基本结束，海外科技在宏观约束缓解与产业景气验证下率先修复，市场重新由资金面定价转向基本面定价；7月29日至8月14日费城半导体、纳斯达克100、标普500分别上涨18.9%、10.5%、6.6%，韩国KOSPI较7月30日低点反弹24.7%。 A股科技修复明显偏慢，同期7只A股算力产业链代表公司等权平均仅上涨1.4%，与费城半导体相对收益差约17.5个百分点，原因在于前期加速上涨积累的成交拥挤（国证算力成交额由1859亿元升至4356亿元）、融资盘压力（最高2.91万亿元）及监管降温，而非产业趋势逆转。 产业上，Arista、Lumentum、CoreWeave最新季度营收同比增长37.7%、109.3%、112.5%，六家科技巨头2026年资本开支指引合计接近7000亿美元，算力需求韧性持续验证；A股科技公司中报同样高增，寒武纪26H1营收同比+108.13%、工业富联+54.64%。 报告参考2020-2021年半导体行情经验，判断资金结构只影响节奏、中期方向由业绩兑现决定，A股科技修复尚未结束，配置上优先选择业绩确定性较高的核心资产，行业重点关注光通信、服务器、创新药、有色金属、机械、新能源等。 科技之外，创新药上半年License-out交易金额达997亿美元，铜、铝、锡自7月1日以来分别上涨5.78%、7.24%、9.23%，构成独立成长主线。

主要观点

• 7月底大规模去杠杆结束后全球科技快速修复，前期杠杆出清压力大的市场弹性更强：7月29日至8月14日费城半导体、纳斯达克100和标普500分别上涨18.9%、10.5%和6.6%，韩国KOSPI较7月30日低点反弹24.7%，科技指数明显跑赢宽基。

• 美国通胀与就业同步降温缓解宏观约束：7月CPI同比3.4%较5月高点4.2%回落0.8个百分点，核心CPI 2.5%，PPI同比由5.9%降至4.7%；新增非农-2.3万人且过去12个月中6个月为负，但报告强调数据仅支持加息预期缓解，尚不足以支持快速转向宽松。

• A股算力与半导体修复明显落后：7月29日至8月14日7只A股算力产业链代表公司等权平均仅上涨1.4%，寒武纪、海光信息、中际旭创分别下跌4.7%、1.1%和0.8%，同期费城半导体上涨18.9%，相对收益差约17.5个百分点。

• 二季度全球科技曾基本面共振：六家美股巨头一季度合计营收超5000亿美元且均双位数增长（微软+18.3%、Alphabet+21.8%、Meta+33%，AWS+28%、Google Cloud+63%），2026年资本开支指引合计接近7000亿美元（2024年为2450亿美元）；以3月16日为基期至5月13日，费半+54.2%、SK海力士+102.9%、三星电子+50.5%。

• 2020-2021年半导体行情是关键历史参照：2020年7月16日中芯国际登陆科创板后A股半导体进入估值与筹码消化期，但费城半导体2020Q3、Q4分别上涨12.4%和24.6%、2021Q1再涨11.8%；A股直至2021Q2全球缺芯涨价、中报业绩集中兑现（板块2021Q1营收+23.84%、归母净利+102.44%）才重新完成基本面定价。

• A股科技公司中报持续兑现：寒武纪26H1营收60.0亿元同比+108.13%、归母净利23.11亿元同比+122.61%；海光信息营收+66.52%；江波龙营收240.9亿元同比+136.26%；生益科技+50.05%；工业富联营收5578.6亿元同比+54.64%、归母净利+95.99%。

• 创新药构成独立成长主线：2026年上半年中国创新药License-out交易总金额达997亿美元、96笔，超过2024年全年并达2025年全年的73%；药明康德Q2营收164.62亿元同比+47.71%、在手订单664.3亿元同比+25.2%，康龙化成营收约40.90亿元同比+19.38%、上半年新签订单同比增长超30%，百济神州营收约118.50亿元同比+28.00%。

• 工业金属景气延续：以7月1日为基准至8月中旬，铜、铝、锡现货价格累计分别上涨5.78%、7.24%和9.23%，受益于全球AI数据中心、电网建设及电气化投资带来的新增需求，叠加供给弹性有限。

论述逻辑

• 产业验证：算力链代表公司业绩与指引继续上修（Arista+37.7%、Lumentum+109.3%、CoreWeave+112.5%），市场由资金面定价转向基本面定价，海外反弹从超跌修复升级为去杠杆结束与基本面重新验证共同驱动

• A股错位：海外龙头6月筑顶时A股仍在加速上涨，资金虹吸导致成交拥挤（成交额1859亿→4356亿元）与融资盘压力（最高2.91万亿元）快速累积，交易结构恶化最终引发监管主动降温，A股需更长时间消化筹码

• 历史映射：2020-2021年半导体行情显示，标志性上市事件与资金分流只影响定价节奏而非产业趋势方向，A股在中芯国际上市后消化近一年，直至2021Q2缺芯涨价与业绩集中兑现才重新完成基本面定价

• 结论推演：当前算力主要环节并未出现基本面证伪、A股公司中报高增，因此判断A股科技修复尚未结束，筹码结构稳定后业绩确定性高的核心公司将向全球科技产业趋势收敛；配置上优选核心资产，并以创新药、工业金属作为产业催化独立的补充主线

关键展望

• 报告判断A股科技修复尚未结束，随着交易结构逐步稳定，业绩确定性较高的核心公司有望重新向全球科技产业趋势收敛

• 验证点：国内AI资本开支上行——字节将2026年AI资本开支上调至少25%至超2000亿元，腾讯2026Q2资本开支528亿元远超市场预期的321亿元，字节、腾讯、阿里、百度四家合计资本开支年增速超80%；全球设备销售预测2026/2027年达1450亿/1560亿美元

• 风险：全球AI资本开支及算力需求不及预期，GPU、光模块、服务器和PCB等环节订单增速可能下修，海外科技估值与A股映射产业链将同步承压

• 风险：A股科技交易结构修复慢于预期——融资余额最高达2.91万亿元、成交拥挤压力仍需时间消化，若增量资金不足或融资盘再次集中减仓，修复节奏可能进一步推迟

• 风险：美国通胀反弹及海外科技波动超预期——CPI同比3.4%、PPI同比4.7%仍明显高于美联储通胀目标，若通胀重新上行，美债利率上升将压制科技估值并对A股形成外溢冲击

• 风险：创新药与工业金属景气不及预期——授权交易落地放缓、临床结果低于预期，或铜铝锡供给释放快于预期，均可能削弱上涨基础

推荐标的

• 科技主线：优先配置基本面能够持续验证的光通信、服务器、PCB（A股供应链深度绑定海外资本开支、中报确定性较高），以及自主可控逻辑的国产GPU和半导体设备

• 算力核心资产（报告列示业绩、未给评级）：7月调整充分的龙头包括兆易创新（-51%）、江波龙（-48%）、胜宏科技（-42%）、新易盛（-31%）、中际旭创（-26%）、北方华创（-27%）、中微公司（-26%）等；26H1高增的有寒武纪（营收+108.13%）、海光信息（+66.52%）、江波龙（+136.26%）、工业富联（+54.64%）、生益科技（+50.05%）

• 创新药（BD出海与业绩兑现）：药明康德2026Q2营收164.62亿元同比+47.71%、6月末在手订单664.3亿元同比+25.2%；康龙化成营收约40.90亿元同比+19.38%、上半年新签订单同比增长超30%；百济神州营收约118.50亿元同比+28.00%

• 工业金属：铜、铝、锡受益AI数据中心、电网建设及电气化投资需求叠加供给约束，7月1日以来分别上涨5.78%、7.24%、9.23%，价格仍具备较强景气支撑

• 报告为策略周报，未给出个股评级与目标价；行业重点关注光通信、服务器、创新药、有色金属、机械、新能源等，并明确不建议重新追逐缺乏业绩支撑的二三线边缘公司