瑞银：博通：再次上调2027年TPU出货量

原标题：Broadcom Inc. Increasing 2027 TPU Units Once Again

摘要

瑞银上调博通（AVGO）2027年TPU出货量预期至约700万颗（此前约600万颗），基于与谷歌新长期协议（延至2031年）及Anthropic合作扩展。Anthropic将自2027年起获得约3.5GW TPU算力（取决于其商业成功），相关订单增至约500亿美元（C26-C27）。瑞银上调F27/C27收入预测至1950亿/2120亿美元（此前1820亿/1950亿），F2027 AI收入上调至1450亿美元（此前1330亿）。维持买入评级，目标价475美元。关键担忧仍是谷歌向COT（定制芯片）过渡的风险，但新协议部分缓解此担忧。瑞银还上调GCP TPU支出预估至C26/C27/C28的260亿/610亿/790亿美元。Anthropic年化收入已超300亿美元，>100万美元ARR客户超1000个。估值基于约12x EV/FCF（软件）和约26x EV/FCF（半导体）的混合倍数。

主要观点

• 博通与谷歌签署新长期协议，覆盖未来几代TPU及网络/机架组件供应，延至2031年，部分缓解谷歌转向COT的担忧。
• 博通、谷歌与Anthropic扩大合作，Anthropic自2027年起可获取约3.5GW TPU算力（取决于其商业成功）。
• Anthropic相关TPU订单从约30GW/400亿美元（C26-C27）提升至约500亿美元，与瑞银模型（约530亿美元）基本一致。
• 瑞银基于供应链调查，将2027年TPU出货量从约600万颗上调至约700万颗。
• F27/C27收入预测上调至1950亿/2120亿美元（此前1820亿/1950亿），F2027 AI收入上调至1450亿美元（此前1330亿）。
• GCP TPU支出预估上调：C26 260亿美元（不变）、C27 610亿美元（此前460亿）、C28 790亿美元（此前610亿）。
• Anthropic年化收入已超300亿美元（2025年底约90亿），>100万美元ARR客户超1000个（2月约500个）。
• 维持买入评级，目标价475美元不变，基于约12x EV/FCF（软件FCF 420亿美元）和约26x EV/FCF（半导体FCF 730亿美元）的混合估值。
• 瑞银F26/F27/F28 EPS预估：12.16美元（不变）、22.56美元（上调7%）、28.59美元（上调7%）。
• 投资者仍关注TPU之外的ASIC多元化，以降低长期COT风险（MediaTek TPU量产出货）。

论述逻辑

博通与谷歌延长TPU合作协议至2031年，并扩大与Anthropic的合作，直接推动TPU订单和出货量预期上调。瑞银通过供应链调查确认出货量增长，进而上调收入、AI收入和EPS预测。新协议部分缓解了谷歌转向COT的担忧，但长期风险仍存，需关注ASIC多元化。估值基于软件和半导体分部的FCF倍数加权。

关键展望

• 未来验证点：Anthropic商业成功与否将决定3.5GW TPU算力是否落地；MediaTek TPU量产后谷歌COT策略变化。
• 时间窗口：C26-C28年TPU出货量及收入逐步兑现；F27/F28 EPS上调7%。
• 风险：谷歌COT过渡超预期、ASIC竞争、Anthropic商业失败。

推荐标的

• Broadcom Inc. (AVGO.O)：评级 买入，目标价 475.00美元（2026年4月10日收盘价371.55美元）。理由：TPU出货量上调、AI收入强劲、与谷歌/Anthropic合作深化。

关键图表

Figure 1: UBS TPU Unit Estimates

Figure 2: New vs. Old Estimates

Figure 3: UBS vs. Street

Figure 4: Summary Model