野村：比亚迪：双引擎驱动支撑可持续增长，维持买入，目标价下调至127港元

原标题：BYD 1211.HK 1211 HK: Dual growth engines underpin sustainable growth

摘要

野村维持比亚迪买入评级，将目标价从132港元下调至127港元，隐含21.3%上行空间。报告认为比亚迪正从单一国内市场驱动转向国内外双引擎增长模式，有望支撑更可持续的增长。由于国内市场竞争加剧及刀片电池2.0产能爬坡需要时间，野村将FY26F/27F的出货量预测各下调13%，营收预测下调9%/8%，毛利率/营业利润率预测下调不到1个百分点，FY26F/27F盈利预测下调16%。但预计海外出货量将在未来三年贡献总乘用车出货量的32%-39%，海外收入占比今年接近50%，未来两年可能达到或超过50%。预计FY25-28F营收CAGR为14%，盈利CAGR为25%。新目标价对应2026F P/E 23倍（EPS CNY4.77），当前股价对应19倍。

主要观点

• 维持买入评级，目标价从132港元下调至127港元，隐含21.3%上行空间。
• 比亚迪正从单一国内市场驱动转向国内外双引擎增长模式，有望支撑更可持续的增长。
• 刀片电池2.0产能爬坡：预计2026年新增约150GWh产能，每月可额外覆盖3-5万辆汽车。
• 国内优先去库存，新车型周期将逐步推进；预计2026年5月智能驾驶技术活动将吸引市场关注。
• 海外业务持续扩张，近期燃油价格波动带动全球门店客流和订单增长。
• 预计海外出货量占比：FY26F 32%，FY27F 36%，FY28F 39%。
• 海外收入占比今年接近50%，未来两年可能达到或超过50%。
• 下调FY26F/27F出货量预测各13%，国内2026F乘用车销量预计356万辆（同比仅增1.8%），海外165万辆（同比增58%）。
• 下调FY26F/27F营收预测8.6%/7.6%，预计FY25-28F营收CAGR为14%。
• 下调FY26F/27F毛利率预测0.4pp/0.5pp，营业利润率预测0.7pp/0.9pp。
• FY26F/27F盈利预测下调16%，预计FY25-28F盈利CAGR为25%（2025年低基数）。
• 新目标价基于SOTP估值：汽车及相关业务估值CNY9590亿（25倍FY26F P/E），比亚迪电子估值CNY572亿（17倍FY26E P/E）。

论述逻辑

国内市场竞争加剧及刀片电池2.0产能爬坡需要时间 → 下调出货量和营收预测 → 盈利预测下调16% → 目标价下调至127港元。但海外业务强劲增长（预计出货量占比32%-39%，收入占比接近50%） → 形成双引擎驱动 → 支撑FY25-28F营收CAGR 14%和盈利CAGR 25% → 维持买入评级。

关键展望

• 短期关注：国内库存去化、刀片电池2.0产能爬坡（每月额外3-5万辆）、2026年5月智能驾驶技术活动。
• 中期：新车型周期在2H26F带来更显著影响；海外出货量占比持续提升至39%。
• 风险：竞争加剧影响利润率/市场份额；海外扩张慢于预期；技术升级对需求提振不及预期。

推荐标的

• 比亚迪 (1211.HK)：评级 买入，目标价 HKD127（此前HKD132），当前价HKD104.70，隐含上行21.3%。理由：双引擎驱动支撑可持续增长，估值具吸引力（2026F P/E 19x vs 目标23x）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。