2026-09-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国银行：应对大型银行第二轮资本补充

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摘要

高盛认为，工商银行9月6日公告的1000亿元人民币A股定增（财政部出资700亿、中国烟草出资300亿）标志着中国大型银行资本补充计划进入最后阶段，进一步强化其对板块的建设性观点。自2025年以来含本次公告，财政部对工行、建行、中行、交行、邮储五大行的累计注资将达6000亿元，注资当年平均提升CET1约89bp。由于本次定增价以前20个交易日均价为基准、暂未包含2025年注资那样的溢价，静态测算（以截至2026年9月4日的20日均价）2026年工行EPS摊薄约-3.5%、BVPS摊薄约-1.6%；按高盛预测工行2026-28年EPS CAGR 5%、BVPS CAGR 7%，摊薄有望在随后两年内基本回补。大行股息率约4-5%（计入配售定价影响后仍约3-4%），远高于约1.68%的10年期国债收益率，相对政府融资成本形成正利差，因此注资驱动的分红并非短期负面、长期具战略正面意义。资产质量仍是关键分化因素：2Q26五大行拨备同比平均多提25%（工行+23%），工行拨备覆盖率218%同比持平，地产风险边际下行而零售信用风险仍待消化。高盛继续偏好买入评级的建行（H/A）与中行（H/A），并看好区域行BONB（买入）；工行H/A为中性，交行H/A为卖出。

主要观点

事件：9月6日工行公告1000亿元人民币A股定增，财政部出资700亿、中国烟草出资300亿。

含工行本次公告，2025年以来财政部对五大行（工行、建行、中行、交行、邮储）累计注资将达6000亿元，注资当年平均提升CET1约89bp。

本次定增价以工行前20个交易日A股均价为基准，与2025年溢价发行不同、暂无溢价安排；但也不像常规定增那样按20日均价打8折执行，且定价基准日未定、20日均价仍是移动目标，不排除最终认购价含溢价。

静态情景（截至2026年9月4日的20个交易日A股均价）下，2026年工行EPS摊薄约-3.5%、BVPS摊薄约-1.6%。

摊薄可被增长回补：高盛当前预测工行2026-28年EPS CAGR为5%、BVPS CAGR为7%，摊薄影响有望在随后两年内通过盈利与净资产增长基本消化。

注资通过特别国债发行进行；大行股息率约4-5%（计入配售定价影响后仍约3-4%），远高于约1.68%的10年期国债收益率，相对政府融资成本形成正利差，注资+提分红是双赢而非短期负面，长期具战略正面意义，利好保险等其他股东群体。

可持续分红最终取决于资产质量：管理层称地产风险边际下行、地产融资模式变化降低增量按揭风险，零售信用风险仍需消化监控；2Q26五大行拨备同比平均多提25%（逆周期管理），工行拨备费用同比+23%、拨备覆盖率218%同比持平，资产质量将是大行间关键分化因素。

总量影响温和：板块RWA密度已从2023年的57%降至2Q26的55%，高盛不预计其继续大幅下降；假设宏观环境无明显变化，工行注资不会带来显著更快的贷款增长。

本轮注资标志中国大型银行资本补充计划的最后阶段，强化对板块的建设性观点；相比缺乏可比外部资本支持、资产负债表更弱的中小银行，预计大行将持续交付更优经营表现。

标的偏好：大行中继续偏好买入评级的建行（H/A）与中行（H/A），区域银行中看好BONB（买入）的贷款增长前景与风险管理执行力。

论述逻辑

事件起点 → 政策脉络：工行公告1000亿元A股定增（财政部700亿+中国烟草300亿），使2025年以来财政部对五大行累计注资达6000亿元、注资当年平均提升CET1约89bp。

摊薄测算 → 消化路径：定增价以前20个交易日均价为基准且暂无溢价，静态测算2026年工行EPS摊薄约-3.5%、BVPS摊薄约-1.6%；按高盛预测的2026-28 EPS CAGR 5%、BVPS CAGR 7%，摊薄可在随后两年内基本回补。

分红对冲 → 正利差：五大行分红率升至31%（DPS约+3%）、模型隐含工行未来两年DPS增速6%，摊薄影响可控；大行股息率4-5%远超1.68%的10年期国债收益率，相对政府特别国债融资成本形成正利差，故注资驱动的分红并非短期负面。

可持续性条件 → 质量分化：分红可持续取决于资产质量——地产风险边际下行、零售信用风险仍待消化，2Q26五大行拨备同比平均多提25%、工行拨备覆盖率218%持平，资产质量将是大行间关键分化因素。

收官定性 → 板块结论：本轮注资是大行资本补充计划的最后阶段，强化建设性观点；大行相对中小行资产负债表更强、经营表现更优，高盛偏好建行（H/A）、中行（H/A）（买入）及区域行BONB（买入）。

关键展望

定增定价基准日尚未确定，20日均价仍是移动目标；在定价细节敲定前，不排除最终认购价包含溢价以缓解摊薄担忧。

管理层表示若发行过程中A股出现短期波动，可能考虑溢价定价等措施保护现有股东；该情形下H股投资者的短期影响或更为明显。

高盛假设工行在注资完成后维持31%分红率，模型隐含其未来两年平均DPS增速6%；四大行口径下2026E-2028E DPS CAGR分别为工行6%、建行7%、中行7%、交行4%、邮储6%。

假设宏观环境无明显变化，工行注资不会带来显著更快的贷款增长；板块RWA密度已由2023年57%降至2Q26的55%，高盛不预计其继续大幅下降。

资产质量为未来关键验证点：地产风险边际下行、零售信用风险需持续消化与监控，资产质量将是大行间表现分化的核心变量。

关键图表

图1. 大型国有银行RWA密度在从2023年的57%降至55%后继续显著下降

图2. 假设宏观环境无重大变化，我们不认为对工商银行的注资将带来显著加快的贷款增长

图3. 大型国有银行A股股息率

图4. 大型国有银行H股股息率

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主要观点

论述逻辑

关键展望

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