高盛：生益科技（600183）：1Q26毛利率同比环比提升；产品组合优化抵消原材料成本上涨；买入

原标题：Goldman Sachs Shengyi Tech (600183): 1Q26 GM increased YoY QoQ; Better product mix offset raw material cost increases; Buy

摘要

高盛维持对生益科技的买入评级，12个月目标价111元人民币，较当前股价76.62元有44.9%上行空间。1Q26营收81亿元（环比+4%，同比+45%），符合彭博一致预期但低于高盛乐观预期（96亿元）。毛利率28.1%，基本符合高盛预期（28.2%）和一致预期（28.5%），高于4Q25的25.8%和1Q25的24.6%。产品组合持续升级和提价抵消了原材料成本上涨的负面影响。营业利润率降至10.4%，推动营业利润同比增长106%、环比增长30%，高于一致预期6%但低于高盛预期11%。净利润12亿元（同比+105%，环比+30%），高于一致预期17%但低于高盛预期9%。高盛维持对PCB/CCL需求增长的积极展望，由AI应用和规格升级驱动。2026-30年营收CAGR预计为29%。2026年净利润预测下调2%，营收下调5%以反映1Q26不及预期，但后续季度增长强劲。目标市盈率31倍基于2027年预期EPS，与公司平均+1标准差市盈率一致。主要风险：AI基础设施投资低于预期、技术方向变化。

主要观点

• 1Q26营收81亿元，环比+4%，同比+45%，符合彭博一致预期但低于高盛预期96亿元，表明高盛对产能快速增长的预期可能过于激进。
• 毛利率28.1%，高于4Q25的25.8%和1Q25的24.6%，基本符合高盛预期28.2%和一致预期28.5%。
• 产品组合持续迁移和提价帮助生益科技抵消了原材料成本上涨的负面影响。
• 营业利润率降至10.4%，推动营业利润14.41亿元，同比+106%，环比+30%，高于一致预期6%但低于高盛预期11%。
• 净利润11.58亿元，同比+105%，环比+30%，高于一致预期17%但低于高盛预期9%，主要由于非营业收入（包括公允价值资产收益7900万元）。
• 高盛维持对PCB/CCL需求增长的积极展望，由AI应用中PCB/CCL用量增加和持续规格升级驱动。
• 预计2026-30年营收CAGR为29%，驱动因素包括：AI基础设施加速（2026-28年AI芯片需求分别为1700万/2200万/2800万颗，ASIC占比43%/50%/55%）、CCL规格升级（M9 CCL在GPU AI服务器交换板应用，2027年扩展至计算板和背板）、更多SKU渗透、客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器（国内外）。
• 2026年净利润预测下调2%，营收下调5%以反映1Q26不及预期，但毛利率预测不变，营业利润率下调以反映有效的销售和管理费用控制。2027-28年预测基本不变。
• 12个月目标价111元，基于31倍2027年预期市盈率，该倍数由公司与同行的市盈率与EPS增长相关性得出，基于2028年EPS同比增长。
• 目标市盈率31倍与公司平均+1标准差市盈率一致，反映对产品组合向AI CCL升级的积极看法。
• 主要风险：AI基础设施投资低于预期、技术方向变化。

论述逻辑

1Q26营收和毛利率基本符合预期，但低于高盛乐观预期，导致小幅下调2026年预测。然而，产品组合优化和提价有效抵消了原材料成本上涨，营业利润和净利润均实现强劲同比增长。高盛认为短期波动不改长期趋势，AI基础设施投资和CCL规格升级将驱动2026-30年29%的营收CAGR。因此维持买入评级和111元目标价。

关键展望

• 2026-28年AI芯片需求预计分别为1700万/2200万/2800万颗，ASIC占比逐步提升至55%。
• M9 CCL在GPU AI服务器交换板的应用预计在2026年，2027年扩展至计算板和背板，推动单机价值量提升。
• 客户从GPU AI服务器向ASIC AI服务器扩展，包括国内外客户。
• 2026年营收预测379.96亿元，净利润53.04亿元；2027年营收558.43亿元，净利润85.73亿元；2028年营收773.10亿元，净利润123.19亿元。
• 12个月目标价111元，基于31倍2027年预期市盈率，上行空间44.9%。

推荐标的

• 生益科技（600183.SS）：评级买入，12个月目标价111元，当前股价76.62元，上行空间44.9%。理由：AI驱动PCB/CCL需求增长，产品组合升级，目标市盈率31倍与平均+1标准差一致。

关键图表

Exhibit 1: Shengyi Tech 1Q26 earnings snapshot

Exhibit 2: Shengyi Tech 4Q25 earnings snaphot (Preliminary results announced in Feb)

Exhibit 3: Shengyi: Earnings revisions

Exhibit 4: Shengyi Tech: local and global peers’ 2026E P/E and 2027E earnings growth

Exhibit 5: Shengyi Tech 12M forward P/E

Exhibit 6: Shengyi Tech: P&L summary