高盛：中国必需消费：3月调研/1Q26预览：食品饮料1季度广泛加速，春节后虽有所放缓但3月趋势仍具韧性

原标题：Goldman Sachs CHINA CONSUMER STAPLES Mar Check-in/1Q26 Preview: Broad-based 1Q acceleration for F&B, with resilient March trend despite post-CNY moderation

摘要

高盛发布中国必需消费行业3月调研及1Q26预览报告。报告指出，1月-2月出货数据强劲及春节补货趋势良好，3月多数子行业增长虽较春节后有所放缓，但仍保持正增长/韧性区域，主要得益于渠道库存仍健康、暖冬天气（主要啤酒商3月出货同比转正）、食品饮料价值零售平均单店GMV同比仍正增长。1Q26整体呈现环比加速增长，复合调味品/预制菜/包装肉领先企业增长加速，食品饮料/乳制品/啤酒从4Q低基数环比复苏，价值零售商持续强劲扩张（单店GMV正增长，开店速度同比加快），CPI反弹（2月/3月同比+1.3%/+1.0%）。展望未来，投资者关注需求改善可持续性、假期销售表现、竞争强度、成本趋势及定价行动。报告更新了重点公司1Q26预测：东鹏饮料（销售/净利润同比+23%/+25%）、海天味业（+10%/+12%）、万辰集团（+41%/+127%）、万洲国际（销售/经营利润同比+3%/+8%）、百威亚太（有机销售/EBITDA同比-2%/-14%）、伊利股份（+4%/+4%）、安井食品（+17%/+28%）、盐津铺子（+6%/+14%）。多数白酒企业（除茅台外）1Q26仍面临高基数（反腐政策自2025年5月18日开始）。

主要观点

• 1Q26食品饮料行业广泛加速：复合调味品/预制菜/包装肉领先企业增长环比加速，食品饮料/乳制品/啤酒从4Q低基数环比复苏，价值零售商持续强劲扩张。
• 3月趋势：啤酒出货量在3月转正，所有品牌均正增长，得益于暖冬及旺季备货；乳制品出货继续分化但均环比放缓，蒙牛维持小幅正增长，伊利平稳；零食中卫龙维持动能（中双位数增长），洽洽继续下滑；价值零售商扩张强劲，忙鲜/万辰每月净开店400-500家，3月平均单店GMV同比仍正增长（高个位数）；调味品/预制菜在春节后放缓但仍具韧性；锅圈录得低双位数同店销售增长。
• 重点餐饮企业：2026年清明假期同比增长3.9%，2026年3月同比增长2.9%（vs. 2026年1-2月同比增长4.8%）。
• 价格方面：原箱飞天茅台批发价在出厂价上调（3月31日生效）后稳定在1650元以上；蒙牛特仑苏/伊利金典在华东/华南批发价小幅改善。
• 成本展望：PET/棕榈油成本趋势是2Q26关键，部分饮料公司开始新一轮采购/锁价，将决定2H26成本传导幅度；PET锁价成本同比下降约10%（东鹏饮料）。
• 白酒：1Q26仍面临高基数（反腐政策自2025年5月18日开始），复苏将更多体现在2026年下半年。五粮液预计1Q26销售同比-35%，净利润同比-50%，因公司继续控制出货以消化渠道库存、维持批发价稳定；4月继续暂停发货，2Q26同比降幅可能扩大。汾酒/老窖/古井/今世缘预计1Q26销售同比-10~-15%，净利润同比-17~-23%。
• 啤酒：百威亚太/百威中国预计1Q26销量同比低个位数下降，重庆啤酒销量同比基本持平，青岛啤酒销量同比小幅下降；ASP仍面临O2O渠道投资压力，但超高端在部分区域堂食有所复苏。重庆啤酒因有效税率基数问题，1Q26净利润同比-7%。
• 饮料：东鹏饮料1Q26收入同比约+23%，补水啦同比约+40%，能量饮料低双位数增长（vs. 4Q +9%），净利润同比+25%，毛利率小幅改善（PET锁价成本同比-10%）。统一企业中国预计销售同比+5%，净利润同比+20%，主要受益成本红利；但成本压力可能从5月/6月开始显现。
• 价值零售商：万辰集团1Q26销售同比+41%，春节期间单店销售改善（1-2月平均单店GMV同比+9%），3月仍正增长；净开店约1700家至约2万家（截至2026年2月底1.95万家）；净利润（扣少数股东）同比+106%，归母净利润同比+127%（受益于2025年12月少数股权收购）。忙鲜类似趋势。
• 零食：盐津铺子1Q26销售同比+6%（电商战略性缩减50%），线下非电商渠道同比+21%；净利润同比+14%，受益魔芋/葵花籽成本红利。洽洽食品销售同比+11%，净利润率10%。
• 调味品：海天味业1Q26收入同比约+10%，净利润同比+12%，受益春节强劲动销及补货、B2B业务增强、餐饮温和复苏；蚝油增速环比改善至高个位数。中炬高新调味品业务1Q26销售同比+16%，净利润同比+23%，受益渠道改革及成本红利；公司目标2026年恢复至2024年收入水平。
• 乳制品：伊利股份1Q26销售同比+4%，液态奶同比+2%（春节强劲，节后放缓），净利润同比基本持平，净利润率14.3%。关注供需动态，近期口蹄疫病毒可能减少原奶供应。
• 预制菜：安井食品1Q26收入同比+17%，净利润同比+28%，受益提价、竞争缓和及经营杠杆。立高食品收入同比+6%，净利润同比+3%。
• 猪肉：万洲国际1Q26经营利润同比+8%，中国业务（双汇）受益包装肉销量强劲及成本红利，生猪养殖业务承压；国际业务包装肉符合美国指引（中个位数增长），欧洲生猪养殖承压。
• 宠物：中国宠物食品1Q26销售同比+15%，但海外订单可见度有限，国内增长放缓；净利润同比-10%，受成本及汇率压力。佩蒂股份1Q26销售同比+1%，净利润同比-7%。

论述逻辑

报告通过3月渠道调研数据及1Q26预测，展示必需消费行业整体呈现春节后放缓但仍具韧性的趋势，各子行业表现分化：啤酒因暖冬及旺季备货出货转正；价值零售商扩张强劲；调味品/预制菜韧性；白酒仍受高基数及去库存影响。成本端PET锁价下降提供缓冲，但后续成本压力可能显现。基于此，高盛偏好具有结构性增长驱动（长期增长/份额提升/渠道变迁）或周期性改善（餐饮复苏/供需再平衡/原材料红利）的子行业/公司，并给出具体推荐标的。

关键展望

• 2Q26及以后关键观察点：1）4月/5月成本趋势（PET/棕榈油），饮料公司新一轮采购/锁价将决定2H26成本传导幅度；2）饮料4-5月基数不轻松，关注包装水复苏及无糖茶增长可持续性，促销强度是否缓解；3）餐饮需求持续复苏的更多证据（7月起低基数），尤其堂食啤酒复苏是否加速，体育赛事营销/O2O投资对利润率的影响；4）价值零售商开店及单店GMV改善（已占卫龙/盐津铺子30%+销售，康师傅/统一中个位数至高个位数）；5）茅台批发价趋势，出厂价上调/直营模式自4月起有效执行；6）劳动节/端午节消费趋势能否延续春节强度。
• 报告未明确给出未来时间窗口的具体目标价或评级变化。

推荐标的

• 海天味业（H）：偏好，竞争改善/定价权。
• 安井食品（H）：偏好，竞争改善/定价权。
• 颐海国际：偏好，竞争改善/定价权。
• 蒙牛乳业：偏好，供需再平衡早期信号及利润率弹性。
• 伊利股份：偏好，供需再平衡早期信号及利润率弹性。
• 万洲国际：偏好，盈利增长韧性及公司自身效率提升。
• 忙鲜（Busy Ming）：偏好，短期动能强劲，长期渠道重构复合潜力，PET成本压力相对较低。
• 万辰集团（Wanchen）：偏好，短期动能强劲，长期渠道重构复合潜力，PET成本压力相对较低。
• 贵州茅台：重申建设性观点，品牌/执行力强，长期市场份额获取能力。
• 农夫山泉：重申建设性观点，品牌/执行力强，长期市场份额获取能力。
• 东鹏饮料：重申建设性观点，品牌/执行力强，长期市场份额获取能力。
• 华润啤酒：重申建设性观点，品牌/执行力强，长期市场份额获取能力。
• 盐津铺子：重申建设性观点，品牌/执行力强，长期市场份额获取能力。
• 报告未给出具体目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。