2026-09-11 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利 Adobe公司（ADBE.US）26财年第三季度业绩–从月活到变现：需要更多证据

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摘要

摩根士丹利对Adobe 2026财年三季度的核心结论是：免费版采用与AI参与度继续走强，但财务上行证据不足，维持低配（Underweight）评级与240美元目标价不变。管理层仅把Q3超预期减去Q4汇兑逆风传导至全年，FY26收入指引上调约5000万美元至265.76亿-266.26亿美元，ARR增长指引维持10.2%、营业利润率维持45%，Q4收入与利润率指引略低于市场共识。积极面包括总MAU突破10亿（同比+20%）、Creative免费MAU超1亿（+70%）、AI-first ARR超6.5亿美元（同比增超150%）、Firefly App与积分包ARR环比增40%；但转化率、ARPU与付费墙指标仍未披露。 RPO与cRPO增速放缓至8%和9%（Q2均为13%），指引隐含Q4净新增ARR约7.75亿美元、接近Q3的近2倍，业绩明显后置加载。报告认为在更高的MAU与用量转化为披露的、持久的总ARR增长之前，投资者可能保持观望，低配论点与目标价维持不变。

主要观点

总ARR达275亿美元，净新增ARR超预期约4亿美元，但同比下降38%，因Adobe继续把需求导向免费体验、付费转化在后

FY26收入指引仅上调约5000万美元至265.76亿-266.26亿美元，管理层明确只是传导Q3超预期减Q4汇兑逆风，基础业务假设无变化

FY26 ARR增长指引维持10.2%、营业利润率指引重申45%，公司优先投资以支持免费驱动的MAU增长

采用指标向好：总MAU突破10亿（+20% YoY），其中BP&C MAU超9亿；Creative免费MAU超1亿（+70%）；Acrobat AI Assistant MAU环比翻倍

AI变现加速：AI-first期末ARR超6.5亿美元（同比增超150%），Firefly App与积分包ARR环比增40%；该口径还包含Acrobat AI Assistant、Firefly Services与积分包以及Semrush的AI产品，管理层将Firefly增长与视频等使用强度挂钩

转化率、ARPU与付费墙指标仍未披露，投资者在更高MAU与用量转化为披露的持久ARR增长前可能保持观望

RPO与cRPO分别增长8%和9%，较Q2的13%放缓；指引隐含Q4净新增ARR约7.75亿美元、接近Q3的近2倍、同比-16%，全年依赖强劲的企业年末签单

分部表现：BP&C订阅收入19.1亿美元（同比+16%），Creative与营销专业人士订阅收入46.5亿美元（同比+13%），两个分部均超指引

企业与CX评述方向性积极：Q4管道强劲，核心CX Enterprise解决方案领域ARR增长超20%，付费Brand Visibility客户翻倍

模型微调：FY26收入预期由265.55亿上调至266.02亿美元，FY26 EPS由24.40微升至24.49美元，FY27 EPS由27.23上调至27.72美元（Exhibit 1模型变更表）

论述逻辑

Q3收入超预期约1%（67.6亿美元、+13% YoY）→ 但管理层只把超预期减Q4汇兑逆风传导至全年（上调约5000万美元），FY26 ARR增长（10.2%）与营业利润率（45%）指引不变，Q4收入与利润率指引略低于共识 → 尽管采用端指标亮眼（总MAU超10亿、Creative免费MAU超1亿且+70%、AI-first ARR超6.5亿美元、Firefly ARR环比+40%），但转化率、ARPU、付费墙指标未披露，净新增ARR同比-38%，RPO/cRPO增速放缓至8%/9%，且Q4隐含约7.75亿美元净新增ARR、全年后置加载 → 因此Q3只证明了Adobe在扩大触达和加深AI参与，未提供FY27 ARR企稳所需的财务拐点证据 → 维持低配（UW）与240美元目标价，直到更高的MAU与用量转化为披露的、持久的总ARR增长。