瑞银：全球策略：CNH：北京的外汇政策舒适区是否终结？

原标题：UBS Global Strategy CNH： Is this the end of Beijing’s FX policy comfort？

摘要

瑞银认为，人民币（CNH）在亚太峰会后的快速升值已超出中国当局的舒适区，但并非趋势逆转。报告指出，USD/CNH的定盘价连续13周下调，创纪录，人民币波动调整后回报率约为3倍。瑞银维持2026年人民币贸易加权指数（TWI）进一步上涨3-4%的目标，但认为近期动能过度，可能面临政策干预。基本面仍支持人民币走强：估值较中国出口份额便宜约4%，外部平衡处于后全球金融危机高位，有效关税税率下降15个百分点相当于TWI提升约3个百分点。报告建议多元化人民币多头头寸，包括做多韩元（KRW）等。关键观察点包括中国全国人大会议、习近平-特朗普峰会及301条款行动。

主要观点

• 人民币快速升值：USD/CNH在亚太峰会后下跌，定盘价连续13周下调，创纪录，人民币波动调整后回报率约3倍。
• 瑞银维持2026年人民币TWI进一步上涨3-4%的目标，但近期速度引发疑问。
• 短期动能看似过度，可能面临政策引发的抑制。
• 人民币季节性支撑（通常9月至2月）已过去，预计未来夏普比率将大幅降低，但并非逆转。
• 建议多元化人民币多头：a) 做多篮子交易（偏好SGD/CNH OTM看跌价差），b) 做多落后的韩元（KRW），c) 通过RKO廉价获取USD/CNH下行风险。
• 基本面仍支持人民币：估值较中国出口份额便宜约4%；外部平衡处于后全球金融危机高位，跨境资金流动在12月至1月创纪录；有效关税税率下降15个百分点相当于TWI提升约3个百分点，其中约一半已在2025年第四季度初以来实现。
• 中国当局并非不容忍人民币升值：国内需求疲弱，但人民币走强为货币宽松打开空间，提振股市情绪，缓解资本外逃压力。近期《求是》文章被视为高层对结构性更强人民币的认可。
• 但近期速度可能已越过当局舒适区：动能、持仓和基差显示过度。历史上，中国人民银行通过宏观审慎放松、促进居民资金外流、国有银行干预和口头指导等工具进行抑制（见图8），但并非逆转趋势。
• 关键观察点：全国人大会议（本周开始）、3月底习近平-特朗普峰会、301条款行动。
• 人民币升值放缓对亚洲其他货币的影响：看涨人民币情绪通常提振韩元、新台币和泰铢。人民币升值放缓可能削弱部分区域货币的乐观情绪，但便宜的韩元应更具韧性，而泰铢可能受3-5月季节性不利影响。

论述逻辑

报告从人民币近期快速升值现象出发，指出其已超出当局舒适区，但基本面仍支持长期走强。首先，通过定盘价连续下调、波动调整后回报率等数据说明升值速度异常。其次，分析基本面因素（估值、外部平衡、关税下降）支撑人民币。然后，讨论当局态度：虽容忍升值，但近期速度可能引发政策干预。最后，提出投资建议和关键观察点，并分析对亚洲其他货币的溢出效应。

关键展望

• 中国全国人大会议（本周开始）：政策制定者可能释放更强决心结束通缩和支持房地产。
• 3月底习近平-特朗普峰会：关注地缘政治交叉影响。
• 301条款行动：市场将评估美国对华有效关税下降是否被新的301/302行动抵消。
• 人民币TWI仍低于2024年11月美国大选水平，不对称性仍支持升值。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的，但提出以下交易建议：

• 多元化人民币多头头寸，包括做多篮子交易（偏好SGD/CNH OTM看跌价差）。
• 做多落后的韩元（KRW），相对于欧元和美元。
• 通过RKO廉价获取USD/CNH下行风险。

关键图表

图1：USDCNH与定盘价差距已收窄至近10年低点

图2：自解放日（2025年4月）以来，每日人民币定盘价对美元的反应呈现不对称性

图3：人民币自4月和亚太峰会以来相对于主要新兴市场和发达市场的波动调整后回报

图4：关税下降支持人民币估值

图5：CNH持仓调查显示相对于同行和自身历史记录已过度

图6：即使按历史3个月变化，人民币下行动能也已显示过度

图7：USDCNH在约-1.5个标准差下跌后的历史表现

图8：中国人民银行在快速升值阶段的工具包概览

图9：历史上快速升值面临政策引发的抑制

图10：跨境资金流在过去三个月施加了比实际更强的升值压力

图11：即使近期CNY TWI上涨，人民币相对于中国出口份额仍被低估约4%

图12：但综合其他四个指标，人民币相对于2026年初已接近公允价值

图13：EUR/CNH在欧盟对华贸易平衡收窄背景下显得过高

图14：人民币实际有效汇率