德银：PPI传导延续而CPI偏软

原标题：China Macro: Inflation monitor: PPI pass-through continues; CPI points to softer demand

摘要

核心判断德意志银行认为，中国5月PPI再通胀符合预期，但驱动因素正在从前期能源价格冲击转向更广泛的中下游传导和AI相关需求。PPI同比升至3.9%，环比仍为0.5%，化工、黑色金属、纺织品以及铜、锡、光纤、电线电缆、计算机等AI相关链条价格继续上涨。与此同时，CPI同比维持1.2%，环比转为下降0.1%，服务、食品、家用品和汽车价格均走弱，显示居民需求偏软。德银维持PPI年底升至约5%、2026年均值3.3%的预测，但将全年CPI预测从1.6%下调至1.5%。

主要观点

• 5月PPI同比升至3.9%，较4月加快1.1个百分点；环比从上月高位回落1.2个百分点，但仍为正增长0.5%。由于国际油价当月大体稳定，油气相关行业价格小幅回落，说明PPI继续上行已不再只靠原油推动。

• 前期能源价格上涨向中下游行业的传导仍在延续，化工、黑色金属和纺织品均录得更快的环比涨幅。德银认为，后续判断PPI能否升至年底约5%，关键在于这种传导的广度，而不仅是能源价格本身。

• AI相关需求继续推升多个工业品价格，包括锡、铜等有色金属，电气机械、光纤、电线电缆以及计算机等领域。德银把AI需求与能源传导并列为未来PPI走势的重要观察变量。

• CPI端则体现需求偏软，整体同比维持1.2%，环比从4月上涨0.3%转为下降0.1%。服务、食品、家庭用品和汽车价格均环比下降且同比放慢，说明居民消费和内需价格动能不足。

• 能源价格对CPI仍有支撑但边际放缓，能源价格5月环比下降0.1%，而4月曾上涨5.7%。同时，手机和电脑分别环比上涨1.6%和1.1%，夏季到来也支撑服装价格，说明消费品内部仍有结构性分化。

• 德银下调全年CPI预测至1.5%，并把年底CPI预测从2.0%下调至1.8%。主要理由是以旧换新补贴对商品消费的提振可能边际减弱，居民需求仍偏软，难以完全吸收上游价格传导。

论述逻辑

国际油价趋稳使能源直接冲击减弱 → PPI仍环比上涨说明传导进入化工、金属、纺织和AI链条 → PPI年底仍可能继续升向约5% → CPI环比转负且服务、食品、汽车走弱 → 居民需求偏软限制上游涨价向消费端传导 → 全年CPI预测被下调但PPI预测维持强势。

关键展望

• PPI方面，德银维持年底升至约5%、2026年平均3.3%的预测。未来重点从能源价格转向中下游传导广度，以及AI相关需求对有色金属、电气机械和电子链条的持续支撑。

• CPI方面，德银将全年预测从1.6%下调至1.5%，年底预测从2.0%降至1.8%。以旧换新补贴对商品消费的边际推动减弱后，居民需求可能继续偏软。

• 资产含义方面，上游和AI相关工业链条的价格韧性强于终端消费价格，宏观组合更像工业再通胀与居民需求不足并存，而非全面通胀上行。

推荐标的

• 中国上游材料

• AI相关工业链条

• 受需求偏软影响较小的工业品

关键图表

Figure 1：PPI再通胀走势符合德银预测，显示工业价格仍处在上行修复通道中。

Figure 2：能源涨价向中下游行业继续传导，化工、金属和部分加工行业价格仍有环比支撑。

Figure 3：CPI同比维持1.2%，核心CPI降至1.1%，说明终端需求并未跟随PPI同步升温。

Figure 4：能源价格仍对CPI有支撑，但边际力量较4月减弱，整体消费价格动能有限。

Figure 5：核心通胀环比下降，说明服务和核心商品的内生价格压力偏弱。

Figure 6：食品通胀小幅反弹但仍在负区间，继续拖累整体CPI表现。

Figure 7：全年CPI预测从1.6%下调至1.5%，体现德银对居民需求偏软的重新评估。

Figure 8：PPI再通胀开始出现在中游和下游行业，说明价格传导范围正在从能源扩展。

Figure 9：5月通胀动能热力图展示各分项环比和年化变化，帮助识别强弱分化的来源。