老董的视界深处

· Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：臻鼎-KY（4958.TW）2026年展望：尽管消费电子需求放缓担忧，管理层仍预期全面增长

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

原标题：CY26 outlook: Despite concerns of a demand slowdown for consumer electronics,

摘要

摩根士丹利更新了对臻鼎-KY（4958.TW）的评级，维持等权重（Equal-weight）评级，目标价NT$145.00。报告指出，尽管市场担忧消费电子需求放缓，但管理层预期2026年全面增长，主要驱动力来自折叠智能手机、智能眼镜、光学模块和AI服务器iHDI/HLC PCB。4Q25毛利率超预期，但营业费用和非营业亏损导致净利润低于预期。公司预计2026-2028年每年资本支出超过NT$500亿，其中60%用于iHDI+HLC。IC基板（ABF和BT）预计成为增长最快的板块之一，服务器和光学模块PCB收入增长将在2H26加速。当前股价NT$171.50，目标价隐含12.2倍2026年市盈率，估值偏高（14.4倍2026年市盈率）是维持等权重评级的原因。

主要观点

  • 4Q25毛利率22.6%，环比+60bps，同比+210bps，高于摩根士丹利预期90bps和一致预期20bps，归因于产品组合优化（AI占比提高）。
  • 营业费用高于预期，主要由于研发支出增加，导致营业利润NT$59.21亿，营业利润率10.4%，低于摩根士丹利预期90bps和一致预期110bps。
  • 非营业亏损NT$2.48亿，低于预期，净利润NT$31.61亿（EPS NT$3.25），低于摩根士丹利预期32%和一致预期23%。
  • 管理层预期2026年全面增长：FPCB增长来自苹果新产品、AI眼镜和储能系统；RPCB/HDI/SLP预计同比增长约30%，主要来自800G/1.6T光学模块、AI和通用服务器及汽车。
  • 毛利率预计同比稳步扩张，得益于更有利的产品组合；管理层不担心折旧和原材料成本上升，认为收入增长将超过折旧，并能将成本转嫁给客户。
  • 2026-2028年资本支出每年超过NT$500亿，2026年资本支出60%分配给iHDI+HLC。
  • IC基板是增长最快的板块之一：2025年基板销售同比增长约31%，管理层预计2026年增长加速。深圳ABF工厂1利用率已达70-80%，预计年底满产；高雄工厂将于2H26量产，瞄准美欧客户高端产品；深圳工厂计划2H26装机，量产可能在2027年。BT利用率在1Q仍高（3Q已约90%），1H26在秦皇岛工厂扩产。
  • 服务器和光学模块PCB收入增长将在2H26加速：2025年服务器/光学收入占比仅5.2%，但管理层预计AI服务器iHDI/HLC收入在2H26加速，光学模块PCB收入2026年增长10倍，2027年再翻倍。
  • 目标价NT$145.00不变，维持等权重评级：目标价对应12.2倍2026年市盈率，处于3年5-15倍区间，但当前估值14.4倍2026年市盈率偏高。
  • 摩根士丹利下调2025年EPS预估17%，上调2027年EPS预估1%，2026年EPS预估基本不变。

论述逻辑

报告从4Q25业绩出发：毛利率超预期但净利润低于预期，主要因营业费用和非营业亏损。管理层指引2026年全面增长，驱动力包括苹果新品、AI眼镜、光学模块、AI服务器和汽车电子。IC基板（ABF/BT）增长加速，产能利用率提升。服务器和光学模块PCB收入将在2H26加速，与供应链检查一致。资本支出高企但管理层认为收入增长可覆盖折旧。估值方面，当前市盈率14.4倍高于目标价隐含的12.2倍，因此维持等权重评级。

关键展望

  • 2026年FPCB增长来自苹果新产品、AI眼镜和储能系统。
  • RPCB/HDI/SLP预计同比增长约30%，来自800G/1.6T光学模块、AI和通用服务器及汽车。
  • 毛利率预计同比稳步扩张。
  • 2026-2028年资本支出每年超过NT$500亿。
  • 深圳ABF工厂1年底满产；高雄工厂2H26量产；深圳工厂2H26装机，量产可能在2027年。
  • 秦皇岛BT工厂1H26扩产。
  • 服务器/光学PCB收入增长在2H26加速；光学模块PCB收入2026年增长10倍，2027年再翻倍。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • 臻鼎-KY（4958.TW）：评级等权重（Equal-weight），目标价NT$145.00，当前股价NT$171.50（2026年3月12日），下行空间约15%。理由：光学模块PCB份额增长、BT/ABF敞口扩大、AI服务器HDI/HLC机会增加，但估值偏高。

关键图表

Exhibit 1: 4Q25 Results Summary

Exhibit 2: 2025 vs. 2024 product mix, by application

Exhibit 3: Zhen Ding's capacity expansion plans for CY25-28

Exhibit 4: Zhen Ding Group product portfolio & manufacturing footprint

Exhibit 5: Zhen Ding's server, optical, and IC substrate revenue contribution exceeding double digits

Exhibit 6: Earnings estimate changes

查找相关研报 →