高盛：中国中免（601888）1Q26业绩不及预期，机场免税销售疲软，人民币升值支撑毛利率小幅改善

原标题：Goldman Sachs China Tourism Group Duty Free （601888） 1Q26 results below expectation on weak airport DFS sales. Modest gross margin improvement supported by Rmb appreciation.

摘要

高盛报告指出，中国中免2026年第一季度业绩低于预期，主要因机场免税销售疲软。人民币升值带来毛利率小幅改善，但整体收入增长乏力。报告维持中性评级，目标价人民币65元。1Q26收入同比下降5%至人民币120亿元，净利润下降8%至人民币15亿元。机场免税渠道销售额同比下滑12%，而市内免税店增长8%。毛利率同比提升0.5个百分点至38.2%，得益于人民币升值降低采购成本。管理层预计2Q26机场销售仍承压，但市内店扩张有望部分抵消。

主要观点

• 1Q26收入人民币120亿元，低于高盛预期5%，同比下降5%。
• 净利润人民币15亿元，同比下降8%，低于预期6%。
• 机场免税销售额同比下滑12%，因国际旅客恢复慢于预期。
• 市内免税店销售额同比增长8%，受益于新店开业和促销活动。
• 毛利率同比提升0.5个百分点至38.2%，主要由于人民币兑美元升值约2%降低采购成本。
• 销售费用率同比上升1.2个百分点至18.5%，因加大营销投入。
• 管理层维持2026年全年收入增长5-10%的指引，但机场渠道不确定性增加。
• 公司计划在2Q26新开3家市内免税店，重点布局二线城市。
• 高盛下调2026-2028年净利润预测3-5%，反映机场销售疲软。
• 目标价从人民币68元下调至65元，基于2026年25倍市盈率。
• 风险包括国际旅客恢复不及预期、竞争加剧、汇率波动。

论述逻辑

1Q26业绩不及预期 → 机场免税销售疲软是主因（国际旅客恢复慢） → 人民币升值部分抵消成本压力（毛利率微升） → 但费用率上升侵蚀利润 → 管理层指引保守（机场不确定性） → 高盛下调盈利预测和目标价 → 维持中性评级。

关键展望

• 2Q26机场免税销售预计仍承压，因国际航班时刻增长有限。
• 市内免税店扩张是主要增长动力，2026年计划新增5-8家门店。
• 人民币汇率若继续升值，毛利率有望进一步改善，但幅度有限。
• 高盛预计2026年全年收入增长5-8%，净利润增长3-5%。
• 风险：国际旅客恢复低于预期、免税牌照放开、消费疲软。

推荐标的

• 中国中免（601888）：中性评级，目标价人民币65元（基于2026年25倍市盈率）。理由：机场销售疲软，但市内店扩张和毛利率改善提供支撑。

关键图表

图1. 中免1926业绩摘要

图2. 海南免税月度追踪摘要