深耕X线，硅基背板拓新局

摘要

国盛证券对奕瑞科技给予首次覆盖“买入”评级，按可比公司估值法给予2027年35倍PE，对应目标价120.64元，报告以2026年9月2日收盘价92.63元、总市值290.31亿元为基准。 公司以数字化X线探测器为盈利基本盘，截至2025年末累计出货接近60万台，2024年全球市占率达19.83%；2026年上半年实现营收16.71亿元、同比增长56.66%，归母净利润4.06亿元、同比增长21.25%。 增长来自两条主线：一是沿X线影像链向发射端延伸，2026H1核心部件收入1.36亿元、综合解决方案及技术服务收入1.20亿元，医疗端64排及以下CT探测器/模组与高压发生器量产交付，工业微焦点射线源2025年出货超1600台；二是硅基OLED微显示背板放量，2026H1收入3.51亿元、占营收约20.99%，产品最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI，公司预计奕瑞合肥2026年收入超8亿元。 报告预测2026-2028年营收35.50/46.38/59.42亿元，同比+57.7%/30.6%/28.1%，归母净利润8.42/10.80/13.66亿元，同比+29.5%/28.3%/26.4%。 风险包括背板业务拓展、核心部件产业化、下游需求波动、产能扩张盈利承压及估值假设风险。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，按可比公司估值法给予2027年35倍PE，对应目标价120.64元；按2026年9月2日收盘价92.63元计算，2026-2028年PE分别为34.5/26.9/21.3倍。

• 2026年上半年营收16.71亿元、同比增长56.66%，归母净利润4.06亿元、同比增长21.25%，公司明确收入增长主要来自硅基微显示背板大幅放量驱动。

• 探测器构筑盈利基本盘：2026H1探测器收入9.53亿元，截至2025年末累计出货接近60万台；2021年全球市占率16.46%，2024年升至19.83%，2023-2025年销量分别为10.55万、11.92万、13.34万台。

• 核心部件与综合解决方案进入产业化兑现阶段：2026H1核心部件收入1.36亿元、综合解决方案及技术服务收入1.20亿元；医疗端64排及以下CT探测器/模组、高压发生器已实现量产交付。

• 工业端持续兑现：工业微焦点射线源2025年出货超过1600台；平面CT 2025年实现客户销售，搭载自研90-180kV一体化微焦点闭管射线源、最大出束角度118°；RGA已完成多家半导体客户验证并实现销售。

• 硅基OLED微显示背板打开第二成长曲线：2026H1收入3.51亿元、占营收约20.99%；产品最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI，适配AI眼镜、VR头显、无人机FPV等近眼显示终端；公司预计奕瑞合肥2026年营业收入超过8亿元。

• 2025年经营恢复增长：营收22.51亿元、同比增长22.90%，归母净利润6.50亿元、同比增长39.73%；综合解决方案与技术服务同比+97.61%、核心部件+34.75%，硅基微显示背板首次贡献收入0.56亿元，多款综合解决方案收入接近2亿元、同比接近翻倍。

• 医疗端逻辑为设备更新叠加国产替代：固定DR和移动DR已基本实现国产化，乳腺DR国产化率超过50%，DSA国产化率2025年首次突破15%；2025年DR品牌金额占比涉及万东、联影、迈瑞、GEHC及其他，比例分布于46.82%至3.53%。

• 工业检测市场空间：2024年中国锂电池总产量1170GWh、动力型电池826GWh、行业总产值超过1.2万亿元；2024年中国HS 8534印制电路出口额201.83亿美元、进口额76.62亿美元；电池及半导体电子制造X射线检测市场后续年增速维持在10%左右。

• 盈利预测：2026-2028年营收35.50/46.38/59.42亿元，同比+57.7%/30.6%/28.1%；归母净利润8.42/10.80/13.66亿元，同比+29.5%/28.3%/26.4%；分业务看硅基微显示背板2026-2028年收入850/1275/1912.50百万元，收入占比由23.94%升至32.18%。

• 股权激励绑定增长目标：以2025年净利润为基数，2026年净利润增长率目标值25%、触发值15%；2027年目标值50%、触发值40%。

• 背板业务价值量与客户绑定：硅基微显示背板价值量约为硅基OLED微显示屏的30%左右，公司依托合肥工厂完成量产交付，并已与视涯科技及特定终端客户开展深度合作。

论述逻辑

• 探测器基本盘稳固（全球市占率19.83%、累计出货近60万台）→ 沿X线影像链向球管、高压发生器、组合式射线源等发射端核心部件及系统级解决方案双向延伸，提升单台终端设备价值量 → 2025年综合解决方案与技术服务+97.61%、核心部件+34.75%，新业务进入产业化兑现期 → 合肥基地2025年实现硅基OLED背板规模化量产，2026H1贡献收入3.51亿元并驱动整体营收同比+56.66% → 多元业务协同下预计2026-2028年归母净利润8.42/10.80/13.66亿元 → 通过可比公司估值法给予2027年35倍PE、目标价120.64元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 评级与目标价：给予“买入”评级（首次），目标价120.64元，对应2027年35倍PE；评级标准为报告发布日后6个月内相对沪深300指数涨幅在15%以上。

• 分业务预测显示硅基微显示背板成为主要增量：2026-2028年收入850.00/1,275.00/1,912.50百万元，同比+1428.23%/+50.00%/+50.00%，收入占比由23.94%提升至32.18%。

• 合肥基地产能指引：基于当前经营及产能规划，公司预计奕瑞合肥2026年营业收入超过8亿元，随着背板量产与探测器核心部件产能同步释放，对新增收入贡献有望持续提升。

• 股权激励考核提供业绩验证锚点：以2025年净利润为基数，2026年净利润增长率目标值25%、触发值15%，2027年目标值50%、触发值40%。

• 经营计划明确后续验证方向：推进大尺寸晶圆背板良率提升和产能爬坡；继续拓展更高能量级、更小焦点的微焦点射线源，推动工业检测产品向高端化和前沿化发展。

• 风险提示：硅基OLED微显示背板业务拓展风险；X线核心部件及综合解决方案产业化风险；下游需求波动及市场竞争加剧风险；产能扩张及盈利能力承压风险；盈利预测及估值假设风险。

推荐标的

• 奕瑞科技（688301.SH）：买入（首次覆盖），目标价120.64元，基于可比公司估值法给予2027年35倍PE；报告基准价为2026年9月2日收盘价92.63元，总市值29,031.11百万元；推荐逻辑为探测器业务稳健增长、X线核心部件及综合解决方案进入产业化兑现阶段、硅基微显示背板随客户导入和产能爬坡贡献新增量。