王靖添 何贯嘉 行业研究 行业定期 有色金属行业周报：加息降温叠加供给冲击，金属价格中枢上行强化

摘要

中银国际维持有色金属行业“强于大市”评级，核心判断为美国再加息压力弱化与铜、铝供给端多重冲击共振，金属价格中枢上移逻辑强化。 美国7月非农就业减少2.3万人且前值自增5.7万人下修至增2万人、ADP私营就业仅增4.4万人创年内最低、7月CPI同比3.4%符合预期，芝商所Fedwatch显示年内加息概率67.6%、降息概率0%，报告认为有色定价核心已切换至降息周期与需求修复，贵金属与铜处于估值与商品价格双轮修复窗口。 铜方面，美国拟对铜半成品及衍生品2027年1月起实施15%、2028年升至30%的阶梯税率，美国铜库存70万吨以上而SHFE约7万吨、LME约20万吨均处极低水平，叠加印尼PT Smelting转炉事故全厂停产数周（估算削减全球月度精炼铜供应约2-3万吨、相当于全球月均精铜产量的1%-1.5%）及新一轮铜矿投放需待2028-2029年，铜价中枢上移叙事再获强化。 铝方面，巴西Alunorte按月减产30%-50%估算削减海外氧化铝月度供应约16-26万吨，海德鲁警告今年铝供应缺口可能超90万吨，叠加布伦特原油涨至90美元附近与霍尔木兹海峡局势不明，对铝价形成系统性支撑。 板块方面，本周申万有色板块下跌3.70%（上周上涨10.95%），涨跌幅排名31/31、较上周下降29位。 配置上建议关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业、江西铜业等铜业标的，创新新材、宏桥控股、南山铝业等铝业标的，山东黄金、招金黄金等黄金标的，以及北方稀土等稀土标的。

主要观点

• 中银国际维持有色金属行业“强于大市”评级，核心逻辑为加息降温叠加供给冲击，金属价格中枢上行强化

• 美国劳动力市场边际转弱：7月非农就业减少2.3万人、远低于预期增8万人，前值自增5.7万人修正至增2万人，ADP私营就业仅增4.4万人创年内最低，薪资同比降至3.2%，7月CPI同比3.4%符合预期、处于通胀降温状态，再加息压力明显弱化

• 截至16日芝商所Fedwatch显示：年内加息概率67.6%、降息概率0%、维持利率不变概率32.4%，其中加息1次、2次、2次以上的概率分别为45.3%、19.8%、2.6%；有色定价核心由此前的地缘冲突与通胀黏性切换至降息周期开启与需求边际修复

• 铜的结构性支撑：美国拟对铜半成品及衍生品自2027年1月起实施15%、2028年加至30%的阶梯税率，推动全球铜向美国流动，美国铜库存70万吨以上创历史绝对高位、SHFE约7万吨、LME约20万吨均处极低水平；中长期供给端事故铜矿复产低于预期、新一轮投放需待2028-2029年，需求端受益新能源、电力电网、AI算力等多维驱动，短期智利暴风雪洪水、非洲干旱缺电等天气冲击在低库存下边际影响显著放大

• 印尼PT Smelting（自由港印尼持股65%、日本三菱材料持股35%）C-Furnace转炉8月8日发生熔融物料泄漏致全厂停产，精炼端具备34.2万吨阴极铜年产能、2025年阴极铜实际产量仅20.72万吨；按月均1.7万吨估算，停产数周将削减全球月度精炼铜供应约2-3万吨，相当于全球月均精铜产量的1%-1.5%

• 巴西Alunorte（中国以外最大氧化铝厂，设计年产能630万吨、满产月均约52万吨）因天然气供应商CELBA供应事件减产，海德鲁预计三季度铝土矿与氧化铝业务面临7500万至1亿美元财务影响；按月减产30%-50%估算将削减海外氧化铝月度供应约16-26万吨，并通过进口传导推升国内氧化铝价

• 铝的能源与地缘共振：布伦特原油涨至90美元附近、霍尔木兹海峡贸易正常化前景不明，CELBA母公司New Fortress Energy正进行财务重组；伊朗战争年初以来已打断全球铝市场近十分之一的供应，海德鲁警告今年铝供应缺口可能超过其预期的90万吨，能源成本中枢上移叠加氧化铝供给冲击对铝价形成系统性支撑

• 工业金属价格涨跌互现、铜库存大幅去化：LME铜收14,173美元/吨周涨1.07%、锌涨1.73%、铅涨0.56%、锡涨1.41%，SHFE铜收107,690元/吨周跌0.65%、镍跌2.62%；LME库存去化为主、铜去化8.07%、锌去化9.35%，SHFE分化、锡铅锌累库2%-9%

• 板块表现垫底：本周申万有色板块下跌3.70%（上周上涨10.95%），涨跌幅排名31/31、较上周下降29位；本周31个申万一级行业指数中15个上涨，综合行业涨幅7.21%居首

• 上市公司公告：永杰新材三家一致行动人（合计持股7.9744%）拟于2026年9月2日至12月1日合计减持不超过5,944,050股、占总股本3%；华峰铝业新增无担保票据池额度不超过20亿元，2026年度票据池总额度由32亿元提升至52亿元

论述逻辑

• 宏观链条：美国7月非农转负且前值下修+ADP仅增4.4万人+CPI同比3.4%符合预期 → 再加息压力明显弱化（Fedwatch年内加息概率67.6%、降息0%）→ 有色定价核心由地缘冲突与通胀黏性切换至降息周期开启与需求边际修复 → 贵金属与铜进入估值与商品价格双轮修复窗口期

• 铜价链条：铜关税预期锁定美国70万吨以上库存退出全球再平衡 → 非美SHFE约7万吨、LME约20万吨库存极低 → PT Smelting停产月减2-3万吨（占全球月产量1%-1.5%）+ 事故矿复产低于预期、新投放需待2028-2029年 + 需求端新能源/电网/AI算力多维驱动与短期天气冲击放大 → 铜价中枢上移叙事再度强化

• 铝价链条：Alunorte月减产30%-50%、削减海外氧化铝月供应16-26万吨 → 推升海外氧化铝FOB价格并经进口传导至国内、成本链条挤压海外冶炼利润 → 叠加伊朗战争削减全球铝供应近十分之一、布伦特原油90美元附近、LME铝库存约25万吨低位、海德鲁警告缺口或超90万吨 → 能源成本中枢上移与氧化铝供给冲击对铝价形成系统性支撑

• 贵金属链条：就业下修叠加2.3万人净减少标志劳动力市场边际转弱、薪资同比3.2%令工资-物价螺旋动能衰减 → 黄金股修复空间充足；但失业率不升反降至4.1%、就业参与率小幅下滑提示降温未失速 → 市场对降息幅度与节奏的预期可能拉锯，短期更可能震荡上行而非单边突破

关键展望

• 铜关税实施节奏：美国拟对铜半成品及衍生品自2027年1月起征收15%、2028年加至30%的阶梯税率

• 铜矿中长期供给约束：事故矿复产低于预期、新一轮产能投放需待2028-2029年

• PT Smelting受损设备修复暂无明确时间表、业内预计至少需数周，转炉修复周期通常需数周至数月；若修复不及预期或衍生二次事故，将对2026年印尼精铜产量形成额外拖累

• 铝：海德鲁警告今年铝供应缺口可能超90万吨，意味着LME铝库存可能在年内继续去化至历史极值，铝价上升空间进一步打开

• 黄金已走在右侧阶段、短期或为震荡上行；美伊谈判下美国或重启降息

• 铜价风险关注点：美国最终不加关税触发库存外流、宏观衰退压制金融属性定价、价差过快扩大引发监管干预

• 行业评级主要风险：全球宏观经济下行、地缘政治导致关键资源产区冲突/贸易政策变动/物流中断、下游需求结构性转换

推荐标的

• 行业评级：维持有色金属行业“强于大市”（预计行业指数未来6-12个月表现强于基准指数）

• 铜及科技金属（AI等科技深化发展有望带动需求，供需紧平衡推升价格）：建议关注云南锗业、西部矿业、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业、盛达资源、兴业银锡、锡业股份；铜热点章节另建议关注西部矿业、洛阳钼业、紫金矿业

• 铝板块（中东产能复产周期长、高油价增加运输成本，关注供给收紧下的投资机会）：建议关注创新新材、宏桥控股、南山铝业、明泰铝业、云铝股份

• 镍板块（印尼政府长期控制镍矿配额，镍价中枢有望系统性上移）：建议关注盛屯矿业、格林美

• 黄金板块（地缘政治冲突下黄金具有稀缺性，美伊谈判下美国或重启降息）：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、招金黄金、紫金黄金国际

• 稀土板块（稀土价格上涨，头部企业技术壁垒高、价格传导能力强）：建议关注北方稀土、盛和资源、中稀有色、中国稀土、金力永磁；报告对上述个股均为“建议关注”表述，未给出个股评级与目标价