德意志银行：德银 中国宏桥（1378.HK）路演反馈：催化剂在前

摘要

德意志银行在中报后于伦敦组织投资者与中国宏桥投资者关系负责人交流，并发布路演反馈，维持买入评级，12个月目标价 HKD 33.00，2026年9月16日股价 HKD 22.02。 公司核心业务运行良好，电解产能向云南转移持续推进，已搬迁约2.2 mtpa、中期目标约3.0 mtpa。 管理层强调股东回报承诺：2026年拟维持与2025年相近的约65%派息率，对应全年股息 HKD 2.7/sh（股息率12%），超额现金将通过股息、回购和进一步去杠杆返还。 德银预计自由现金流在2026-27E实质性转折，估计2026E FCF 为 RMB 30,808m、2027E 达 RMB 34,161m。 估值上，公司目前2027E EV/EBITDA 仅3.3x、FCF收益率18%。 供给端，中国45 mtpa 电解铝产能天花板持续约束国内产量，印尼扩张与再生铝（5-10年维度）短期难成实质增量，铝土矿、煤炭与物流成本上行推高行业成本曲线；公司另就 Hongqiao Holdings（持股88.99%）不超过现有股本10%的潜在增配申请监管批准，拟融资至多约 RMB 12bn，审批需6-12个月、2027年后才可能落地，对德银估值影响大致中性。

主要观点

• 路演核心结论：核心业务稳健、云南转移有序推进、股东回报承诺坚定，德银预计 FCF 在2026-27E 实质性转折，估值具吸引力，重申买入

• 中国45 mtpa 电解铝产能天花板是投资者最关注的问题：公司预计国内一次铝产量持续受限，政策还可能趋严以配合碳达峰碳中和目标

• 官方产量数据可能高估一次铝产量：8月年化产量约46.9 mt，但其中包含部分回收铝，且中国冶炼厂已接近满负荷、增产空间有限

• 铝土矿、煤炭和物流成本上升持续推高行业成本曲线

• 资本配置：2026年股息支付率与2025年相近，约65%派息率对应全年股息 HKD 2.7/sh（股息率12%）；公司不设正式回购目标，但认为现价水平回购是有吸引力的现金用途

• 潜在股份增发：Hongqiao Holdings（持股88.99%）申请增发不超过现有股本10%，旨在提升子公司自由流通股并提供至多约 RMB 12bn 的资本开支灵活性；审批流程长达6-12个月，2027年后才可能执行；按现价（RMB 17.4/sh、市值 RMB 227bn）测算增发约5%新股、持股降至略低于~85%，对德银估值大致中性

• 全球供给风险有限：印尼产能中期扩张受制于电力可得性与成本的不确定性、高融资成本及中国持有海外电力资产的限制；再生铝要在5-10年维度才成为更重要的供给来源

• 需求端受电气化、电网投资和能源转型支撑，且低压应用领域铝代铜的替代持续发生

• 云南水电产能转移仍是关键战略：已搬迁约2.2 mtpa、中期目标约3.0 mtpa，已获批的转移产能至多约4 mtpa，但目前不追求超过~3 mtpa 的额外搬迁

• 资本开支：2026E 指引为 RMB 15-16bn；公司尚未给出2027E指引，德银目前假设约 RMB 12bn（云南转移~RMB 1-2bn、新能源项目~RMB 3bn、下游~RMB 2bn、维持性~RMB 5-6bn）

• 德银财务预测：2026E 收入 RMB 176,444m、EBITDA RMB 62,056m、少数股东后净利 RMB 35,981m、EPS RMB 3.69/share、DPS HKD 2.69/share；净负债/EBITDA 降至0.2x、ROE 升至24%

• 价格假设（德银估计）：2026E 上海长江铝价 24,672 CNY/t、LME 铝价 3,315 USD/t，2027E 分别为 24,626 CNY/t 与 3,175 USD/t

论述逻辑

• 中报业绩后伦敦路演 → 管理层确认核心业务稳健 + 45 mtpa 产能天花板约束国内一次铝供给、全球新增供给（印尼扩张、再生铝）短期难以放量，而需求受电气化/电网/能源转型支撑，成本曲线上行 → 供给受限+成本抬升支撑盈利与铝价假设（2026E 上海铝 24,672 CNY/t、LME 3,315 USD/t）→ 云南水电产能转移推进（~2.2 → ~3.0 mtpa）、2026E 资本开支 RMB 15-16bn → 德银预计 FCF 在2026-27E 实质性转折（2026E RMB 30,808m → 2027E RMB 34,161m）→ 公司以约65%派息率 + 回购 + 去杠杆返还超额现金 → 2027E EV/EBITDA 3.3x、FCF 收益率18%的低估值，且潜在增发对估值大致中性 → 维持 Buy、12个月目标价 HKD 33.00。

关键展望

• 自由现金流转折窗口为2026-27E，为分红与回购提供空间

• 潜在股份增发的时间窗口：监管审批需6-12个月，2027年后才可能被考虑

• 股息展望：2026年维持与2025年相近的派息，约65%派息率对应全年股息 HKD 2.7/sh（12% DY）；超额现金通过股息、回购与进一步去杠杆返还

• 云南产能转移未来几年将稳步推进，但节奏受煤价与国家政策决定影响

• 政策展望：随时间推移可能出台更严格的措施，以支撑2030年前碳达峰、2060年前碳中和目标

• 2027E 资本开支公司尚未给出指引，德银目前假设约 RMB 12bn

• 评级与价格验证点：Buy 评级，12个月目标价 HKD 33.00；52周股价区间（52-week range，HKD）为 40.22 - 20.00。

推荐标的

• 中国宏桥（1378.HK）：Buy（买入），12个月目标价 HKD 33.00；2026年9月16日股价 HKD 22.02，对应2027E EV/EBITDA 3.3x、FCF 收益率18%

• 评级历史：2026年7月31日为 Buy、目标价上调至 HKD 33.00（当时股价 HKD 24.54，研究分析师 Liam Fitzpatrick）

关键图表

图1. 中国宏桥集团财务与经营摘要