瑞银：Q系列再探讨：全球医疗科技

原标题：Q-Series Redux: Global Medtech

摘要

瑞银在一年前提出中国医疗科技企业将颠覆全球市场的假设，并构建了六阶段框架。本报告回顾该假设，认为证据已清晰显示其正在兑现。报告重新评估了影像、诊断、骨科、眼科、牙科、助听器领域的颠覆进展，并新增对内窥镜和放疗市场的分析。报告指出，集采（VBP）在过去一年加速扩大，欧盟对中国医疗科技的行动也验证了核心论点。中国国内市场疲软超出预期，但反而推动了国内企业份额提升和国际化加速。报告识别出最不具吸引力的子行业和公司，并给出了具体推荐标的。

主要观点

• 中国医疗科技企业的颠覆假设正在兑现，证据来自集采扩大、欧盟行动、国内市场疲软及国际化加速。
• 集采（VBP）在过去一年不仅延续，还扩展至非传统领域，加速了颠覆进程。
• 欧盟针对中国医疗科技的反竞争调查，公开验证了中国政府政策偏向国内企业的观点。
• 中国国内市场疲软是相对于一年前假设的意外，但国内企业份额反而上升，并加速了国际化。
• 中美贸易关税是现有动态的延伸，未改变假设，中国企业在美市场份额增长可能性低。
• 影像和患者监护领域已进入竞争最激烈、挑战最大的阶段，国内企业主导地位增强。
• 体外诊断（IVD）仍是颠覆最严重的领域，过去一年国内企业主导地位显著加速。
• 骨科和眼科领域，国内企业仍为少数，但产品组合快速进步。
• 牙科和助听器领域进展最慢，短期内风险不大。
• 内窥镜市场：可复用内窥镜中外企仍占主导，但国内企业（如澳华、开立）紧随其后；一次性内窥镜中国内企业已主导市场。
• 放疗市场：中国市场规模约8亿美元，占全球约10%；外企占约85%份额，但过去5年份额持续下降；联影作为新进入者有望成长为主导并开始国际化。

论述逻辑

报告从宏观市场因素（集采、欧盟行动、国内市场疲软、中美关税）出发，验证一年前假设的兑现。然后逐子行业分析颠覆进展，将影像、患者监护、IVD列为最危险领域，骨科、眼科次之，牙科、助听器风险较低。新增内窥镜和放疗分析，指出内窥镜处于六阶段框架的第4阶段（国内企业渗透增长），放疗市场仍较早期但外企份额下降。最后，基于中国国内份额损失和国际化风险，识别出受保护的公司和面临威胁的公司。

关键展望

• 2026年：省级集采预计继续在超声、CT、MRI等关键影像模态降价，国内企业如联影、东软、万东、迈瑞可能受益。
• 2026年1月1日：中国政府采购国内产品标准及政策生效。
• 2026年2月中旬：SHL、GEHC、PHIA的FY25/Q1 26业绩将提供中国资本设备环境最新评论。
• 2026年3月：中国“十五五”规划（2026-2030）预计发布。
• 2026年4月：联影FY25和Q1 25业绩将提供中国资本设备环境及国际化进展评论。
• 2026年上半年：第二轮国家集采人工晶体（IOLs），预计降价10-20%；第一轮国家集采隐形矫治器，仅针对基础型非定制产品。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

• Alcon（买入）：对国内份额损失和国际化风险均绝缘良好。
• Biomerieux（买入）：对国内份额损失和国际化风险均绝缘良好。
• Convatec（买入）：对国内份额损失和国际化风险均绝缘良好。
• Ottobock（中性）：对国内份额损失和国际化风险均绝缘良好。
• Zeiss（中性）：面临重大颠覆威胁。
• Elekta（卖出）：面临重大颠覆威胁。
• GE Healthcare（卖出）：面临重大颠覆威胁。
• Straumann（中性）：中期内中国国内企业可能崛起并影响其核心业务。
• Smith & Nephew（中性）：中期内中国国内企业可能崛起并影响其核心业务。
• 联影医疗（买入）：全球范围内的明确赢家。
• 迈瑞医疗（买入）：全球范围内的明确赢家。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。