摩根士丹利 中国互联网：AI广告：从注意力到效果

摘要

摩根士丹利第六次AlphaWise中国广告主调查（2026年5月18日至6月2日，覆盖100家中国企业）显示，AI广告先改变份额、后扩大TAM：72%的AI使用者在不增加总预算的情况下再分配既有广告预算，74%称跨平台投放更趋集中。 报告估计2030E可识别AI变现（含广告与AI归因佣金）达Rmb291bn；2040E情景锚为Rmb319bn候选集广告与Rmb1.24tn AI归因交易佣金，在旧收入蚕食与伙伴分成之后净TAM增量更低。 AI通过预测型收益提升、候选集层升级和交易层升级至Merchant OS三条路径进入平台收入，商业旅程控制力而非单纯模型领先决定价值捕获。 抖音与淘宝/天猫是最清晰的结构性份额赢家，微信具备保护与整合上行空间，美团受益于交易闭环经济。 行业观点为Attractive，Key OW为阿里巴巴、腾讯、美团，Key UW为百度、微博；个股上腾讯（0700.HK）维持OW与HK$550目标价、预计2026/27年广告收入同比+17.5%/+15%，快手（1024.HK）评级EW、目标价HK$40。 2026年广告总预算预计仅增长2.4%，数据与系统整合而非需求或预算才是AI营销渗透的约束。

主要观点

• 第六次AlphaWise中国广告主调查（2026年5月18日至6月2日、100家中国企业）显示AI采用广泛但集中于生产力与投放执行：2025年74%广告主用AI做内容生成、62%做投放管理，商品feed优化与GEO仅9%和5%。

• 资金先于市场扩张而移动：AI使用者中72%表示总广告预算不变但内部再分配（22%增加、6%减少），74%称跨平台投放更集中（仅7%更分散），AI在扩大总盘之前先重新分配钱包份额。

• AI通过三条路径进入平台收入：预测型AI提升存量surface收益、候选集层升级（向更高价值的搜索与Agent surface迁移）、交易层升级至Merchant OS解锁佣金与经常性商家工作流收入。

• 两个时间窗的量化：至2030年价值主要来自收益提升、钱包再分配与向更高意图搜索/Agent surface迁移，2030E可识别AI变现达Rmb291bn（含广告与AI归因佣金，未含嵌入存量收入的预测型收益）。

• 2040E成熟情景下候选集广告达Rmb319bn、AI归因交易佣金达Rmb1.24tn（相当于模型中7.2%的中国在线广告TAM）；报告强调这是毛池而非净新增行业收入，2040是情景锚而非精确采用时点。

• AI放大而非重置平台差距：抖音与淘宝/天猫是最清晰的结构性份额赢家，微信具备有意义保护与整合上行空间，美团受益交易闭环经济，快手与百度仍可恢复，微博、爱奇艺及弱语境存量库存面临更大结构性压力。

• 平台定位分层：超配阿里、腾讯、美团，低配百度、微博；阿里因淘宝/天猫兼具发现、结构化供给、结账、商家关系与可观测结果而成为最清晰的交易主导受益者，微博因弱意图与有限交易闭环而结构性承压。

• 整合而非需求或预算是约束条件：78%提及数据安全/隐私/合规顾虑、39%认为工具与业务模式相关性不足、37%担忧单一平台依赖，仅12%认为额外AI预算是主要障碍；中国一体化生态因内容、交易、支付、客服一体化而具备优势。

• AI进入的是纪律性广告市场：2026年总广告预算预计仅增长2.4%，ROI以87%成为首要媒体选择标准，AI采用经ROI纪律过滤；预算削减组压力测试显示抖音、淘宝/天猫、美团在渗透与钱包深度双赢，爱奇艺/优酷/微博双重承压，快手与百度搜索/信息流面临钱包深挖压力。

• 独立AI与嵌入式AI呈混合架构、短期争夺RMB318bn广告池：43%广告主平等使用平台原生与第三方/通用AI工具；86%认为豆包表现不逊于平台原生工具、84%对DeepSeek持相同看法，Qwen、Kimi与ChatGPT分别为47%、41%、40%。

• 最可变现的AI预算是被再分配的预算：再分配组中58%增加对软件/平台的依赖（仅8%减少），新增预算组为36%对32%；同时50%增加对软件/平台依赖、74%减少对代理依赖，代理向编排上游迁移而非消失。

• 执行与归因控制权决定广告主运营栈的留存：竞争围绕谁赢得主钱包、谁控制候选集与可归因handoff、谁拥有执行/测量/结果回写三个环节展开，关键跑赢者为抖音/腾讯/阿里/美团，跑输者为微博/百度/爱奇艺。

论述逻辑

• 调查数据（第六次AlphaWise，100家中国企业）→ AI采用集中于创意生产（74%）与投放自动化（62%），深层整合环节仍早期（商品feed 9%、GEO 5%）。

• → 在预算纪律下（2026年预算仅+2.4%、87%以ROI为先），AI先引发再分配而非扩容：72%再分配既有预算、74%跨平台投放更集中 → 主钱包份额与工作流控制在总盘扩张之前先行移动。

• → 按商业旅程控制力分层（Exhibit 5/18矩阵）：预测型AI提升存量收益 → 候选集/surface组合升级 → 交易闭环与Merchant OS，起点决定路线、闭环控制提高捕获上限。

• → 两个时间窗量化：2030E嵌入式收益与再分配对应Rmb291bn总AI变现；2040E情景锚为Rmb319bn候选集广告+Rmb1.24tn AI归因佣金（毛池而非净增量）。

• → 个股结论：AI放大既有优势而非重置 → 超配阿里/腾讯/美团、低配百度/微博；腾讯OW目标价HK$550，快手EW目标价HK$40。

关键展望

• 2030年验证点：可识别AI变现达Rmb291bn，价值主要来自既有surface收益提升、钱包再分配与向更高意图搜索/Agent surface迁移，此口径不含嵌入存量收入的预测型收益提升。

• 2040年情景锚：Rmb319bn AI媒介广告收入与Rmb1.24tn AI归因佣金为成熟态毛池，净扩张在旧收入蚕食、激励与伙伴分成后更低；2040是情景锚而非精确采用日期。

• 2040基准情形广告池参数：320mn ad-exposed DAU、每日13次query、36.5%商业query占比、63%变现率、每个变现query 4.8个广告位、Rmb190 eCPM，得出Rmb318bn AI媒介广告收入，相当于模型中7.2%的中国在线广告TAM。

• 2026年行业验证点：广告主预计总广告预算仅增长2.4%，AI采用被ROI纪律过滤。

• 腾讯：预计2026/27年广告收入同比+17.5%/+15%，维持OW与HK$550目标价；风险包括加大AI投入及未来两年利润放缓。

• 快手：2H26电商税执行深入中小商户叠加内需走弱，转折时点尚难判断；核心净利润预测2026年Rmb14bn、2027年Rmb10bn，目标价HK$40；核心风险为Kling模型迭代不及预期。

• 美团关键风险：外卖与即时零售竞争重启、抖音对到店业务的压力、酒店与旅游需求走弱，以及独立Agent控制候选集却不给美团带来经济性handoff。

推荐标的

• 行业观点：中国互联网及服务业，Attractive（有吸引力）。

• Key OWs：阿里巴巴（BABA）、腾讯、美团；Key UWs：百度、微博——AI应放大而非重置既有平台优势。

• 腾讯（0700.HK，OW，目标价HK$550）：预测型AI保护核心广告收益，跨surface整合（搜索/Agent/小程序/ Mini Shops/支付/CRM）抬升天花板；AIM+于1Q26驱动约30%营销服务广告主支出，预计2026/27年广告收入+17.5%/+15%。

• 美团（Key OW）：受益高频本地服务需求、交易闭环与可测量的商家结果。

• 快手（1024.HK，EW，目标价HK$40）：线上广告与直播电商承压，但Kling期权仍在；SOTP估值为核心业务8x 2027e目标P/E、Kling按18x 2027e ARR（与其近期私募轮估值一致）、30%控股折让。

• 报告末页覆盖清单（评级/历史价）：HUYA（HUYA.N）E，其历史价格在原文中OCR显示不清、无法从文本确认；爱奇艺（IQ.O）E US$1.00；JOYY（JOYY.O）E US$77.28；微博（WB.O）U，其历史价格在原文中OCR显示不清、无法从文本确认；快手（1024.HK）E（08/20/2026）HK$29.6；网易（NTES.O）O US$119.49；同程旅行（0780.HK）O HK$10.64；Trip.com（TCOM.O）O，其历史价格在原文中OCR显示不清、无法从文本确认；Bilibili（BILI.O）评级符号原文为"+"，US$15.46。

关键图表

图1. AI变现路径有三条，横跨两个时间维度

图2. 广告主仍按效果分配预算；AI功能在提升ROI和触达时才重要

图3. 对2026年线上广告支出的预期

图4. 小广告主购买效率；大广告主购买效果基础设施

图5. 重新分配的预算显示出更强的平台原生性