瑞银 欧洲房地产：估值快照

摘要

瑞银于2026年9月3日发布欧洲（含英国）房地产估值快照，全部价格与估值数据按2026年9月2日收盘计算，覆盖英国、比荷卢、法国、德国、MENA、西班牙、瑞典、瑞士八个分组约35只股票。 整体口径下，本文档覆盖股票市值合计€167,832m、EV合计€870,789m，EV/EBIT由FY25的23.3x、FY26e的22.1x降至FY28e的19.8x；欧洲除英国市值€134,576m、EV €819,567m，隐含初始收益率5.4%、AFFO收益率6.4%、WACD 2.0%。 英国板块市值£31,828m、EV £51,222m，EV/EBIT为FY25 23.3x、FY28e 19.2x，初始收益率4.4%、隐含初始收益率5.4%。 分地区看，法国市值€26,615m、EV €89,684m，德国€24,078m、€95,178m，瑞士€25,338m、€37,284m（EV/EBIT 32.0x），比荷卢€20,450m、€33,638m，西班牙€11,392m、€19,643m，且市值合计仅统计本文档股票、集团平均剔除MENA。 瑞银另覆盖Savills但未纳入本文档，Big Yellow、Grainger、LondonMetric、Tritax Big Box、Covivio、Balder、Inmobiliaria Colonial不在覆盖范围，相关数字基于Reuters/Visible Alpha共识。 方法上，瑞银目标价以经济利润为基础，目前对多数覆盖股票相当于较NAV折价；报告并列示业绩日历（多数公司2026年12月31日三季报、英国多家2026年11月中期业绩、2027年3月31日财年业绩），并提示利率上升、供给过剩等周期性风险。

主要观点

• 报告定位：瑞银2026年9月3日发布的欧洲（含英国）房地产估值快照，第8页估值表价格截至2026年9月2日收盘。

• 欧洲整体：本文档覆盖股票市值合计€167,832m、EV合计€870,789m，EV/EBIT由FY25的23.3x、FY26e的22.1x降至FY28e的19.8x。

• 欧洲除英国：市值€134,576m、EV €819,567m，EV/EBIT FY25 23.4x、FY26e 22.2x；隐含初始收益率5.4%、AFFO收益率6.4%、WACD 2.0%。

• 英国板块：市值£31,828m、EV £51,222m，EV/EBIT FY25 23.3x、FY28e 19.2x，初始收益率4.4%、隐含初始收益率5.4%（按02-Sep-26收盘）。

• 分地区规模：法国市值€26,615m、EV €89,684m（EV/EBIT FY25 19.9x）；德国€24,078m、€95,178m；瑞士€25,338m、€37,284m（EV/EBIT 32.0x）；比荷卢€20,450m、€33,638m；西班牙€11,392m、€19,643m。

• 大市值个股集中在欧洲大陆：Vonovia市值€15,883m、URW €13,961m、Klepierre €10,763m、SPS €10,557m。

• MENA分组含Azrieli、Aldar Properties、Emaar Properties、TECOM Group（股价以ILS/AED列示，如Emaar AED 10.64、TECOM AED 3.37、Aldar AED 7.53），且集团平均数剔除MENA、市值合计仅统计本文档内股票。

• 覆盖口径：瑞银另覆盖Savills（未纳入本文档）；Big Yellow、Grainger、LondonMetric、Tritax Big Box、Covivio、Balder、Inmobiliaria Colonial不在瑞银覆盖范围，其估值基于Reuters/Visible Alpha共识。

• FY25按最接近报告期归组：含Dec-25、Mar-26财年（Landsec、British Land、Great Portland、LondonMetric、Big Yellow等）与Sep-25财年（Shaftesbury、Grainger）。

• 目标价方法：瑞银PT以经济利润为基础，目前对多数覆盖股票相当于较NAV折价。

• 风险提示：行业具周期性，宏观与本地经济影响需求及租户付租能力，供给过剩压低租金；利率上升削弱租户基础安全性、显著压缩开发利润率并降低投资意愿；利率、债券收益率与其他资产类别相对吸引力、规划/税收/技术/租赁结构变化均影响物业价值，并经开发敞口、杠杆与评级放大。

• 业绩日历：多数公司下次三季度Trading Update/TEC定于2026年12月31日；英国公司中期业绩集中在2026年11月（British Land、Great Portland为18-Nov-26，LondonMetric为02-Nov-26），财年业绩多在2027年3月31日。

论述逻辑

• 本报告是数据快照而非观点推演：瑞银先汇集覆盖范围内欧洲房地产股的股价与回报（第4页Stock returns表），再按统一口径给出自由流通比例、市值、EV、EV/EBIT（FY25至FY28e）、初始/隐含初始/AFFO收益率、WACD、流动性与下次业绩日（第8页Yields, profitability and other表）；以“覆盖/非覆盖用共识”的说明和FY25财年归组规则保证跨公司可比性；最后以估值方法与风险声明界定目标价框架（经济利润基础、较NAV折价）与行业风险边界。整体逻辑是“数据归集→统一口径横向比较→方法与风险披露”，不包含从事件到结论的论证链。

• 估值比较的关键线索是收益率与资本成本的对照及EV/EBIT倍数：如欧洲除英国隐含初始收益率5.4%、AFFO收益率6.4%对应WACD 2.0%，瑞士EV/EBIT高达32.0x而法国为19.9x，快照通过并列数字呈现各地区与个股的相对估值水平，而非给出方向性结论。

关键展望

• 后续验证点是业绩日历：多数覆盖公司2026年12月31日披露三季度Trading Update/TEC；Landsec、British Land、Great Portland、LondonMetric等英国公司2026年11月披露中期业绩、2027年3月31日披露财年业绩。

• 目标价框架明确：瑞银PT以经济利润为基础，当前对多数覆盖股票相当于较NAV折价；可见文本中未给出具体目标价、评级数字或量化的行业预测。

推荐标的

• 可见文本未给出任何个股买入/卖出/持有评级或目标价数字，本文档为估值数据快照，不构成个股推荐清单。

• 瑞银覆盖标的（英国，本文档内）：British Land、Derwent London、Great Portland、Hammerson、Landsec、Shaftesbury Capital、Unite Group；另覆盖Savills但未纳入本文档。

• 瑞银覆盖标的（欧洲大陆及MENA）：比荷卢——Aedifica、CTP、Shurgard；法国——Gecina、Klepierre、URW；德国——Aroundtown、Grand City、LEG Immobilien、Vonovia；西班牙——Merlin Properties；瑞典——Castellum、Fabege、Hufvudstaden、Pandox；瑞士——Allreal、Intershop、Mobimo Holding（文中OCR作Mabima）、PSP Swiss Property、SPS；MENA——Azrieli、Aldar Properties、Emaar Properties、TECOM Group。

• 非瑞银覆盖、采用共识估计的公司：Big Yellow、Grainger、LondonMetric、Tritax Big Box、Covivio、Balder、Inmobiliaria Colonial。