摩根大通 常熟银行（601128.SH）：模型更新

摘要

摩根大通发布常熟银行（601128.SS / 601128 CH）模型更新报告，维持“低配”（Underweight）评级，将2027年12月目标价微降1.8%至5.50元人民币（原为5.60元人民币）。 该行结合修订后的2026年三季度预测更新了模型，预计常熟银行三季度营收同比增长7%，净利润同比增长10%，并将2026年净利润预测微调-0.1%，2027-28年预测保持不变。 估值方面，因中小微企业相关风险暴露增加推高标准化信贷成本，摩根大通将标准化ROE假设从9.2%下调至9.1%。 尽管常熟银行拥有独特的微小企业贷款模式及全国性村镇银行牌照，但零售端特别是个人经营性贷款的资产质量承压，加之激烈竞争和需求疲软推动信用贷款敞口增加，构成核心隐忧。

主要观点

• 常熟银行评级维持低配，2027年12月目标价下调1.8%至5.50元人民币。

• 预计2026年三季度营收同比增长7%、净利润同比增长10%，并将2026年净利润预测小幅下调0.1%。

• 因中小微企业风险推高信贷成本预期，标准化ROE假设由9.2%调降至9.1%。

• 2026年预测营业净收入微调至123.73亿元人民币（下调0.2%），调整后净利润为46.65亿元人民币。

• 独特的微小企业贷款模式使常熟银行在覆盖的农商行中享有最高零售贷款收益率且资产质量相对稳定。

• 拥有全国性村镇银行牌照和后台集中风控审批能力，具备罕见的跨区域扩张与快速复制优势。

• 中小企业经济承压导致个人经营贷面临持续风险，1H26该类贷款占总贷款比例高达35%。

• 竞争加剧与有效需求不足迫使银行增加高风险的纯信用贷款敞口。

• 基于股利折现模型（DDM）测算，股权成本假设为14.40%，终值日期设为2028年12月31日。

• 财务预测显示2026-2028年净息差（NIM）保持在2.4%-2.5%，不良贷款率预计稳定在0.8%。

• 拨备覆盖率预计呈下降趋势，从2025年的434.0%降至2026年的400.6%，2028年进一步降至351.6%。

论述逻辑

• 三季度业绩预测调整（3Q26营收同比+7%，净利润同比+10%）并微调2026年盈利预测（-0.1%） -> 中小企业环境承压导致个人经营贷（占1H26总贷款35%）和信用贷资产质量风险上升 -> 模型上调标准化信贷成本并相应下调标准化ROE假设（由9.2%降至9.1%） -> 在14.40%股权成本的DDM模型下下调目标价1.8%至5.50元人民币 -> 维持低配（Underweight）评级。

关键展望

• 2027年12月目标价为5.50元人民币，较2026年10月15日收盘价6.11元人民币隐含下行空间。

• 2026-2028年净利润预计分别为46.65亿元人民币、51.46亿元人民币和57.08亿元人民币，同比增速分别为6.2%（基于FY25A 4,393百万元）、10.3%、10.9%。

• 主要风险在于中小企业经济持续疲软压制个人经营贷资产质量，以及同业激烈竞争迫使信用贷款风险敞口进一步扩大。

推荐标的

• 常熟银行（601128.SS / 601128 CH）：评级维持“低配”（Underweight），最新股价6.11元人民币（2026年10月15日），2027年12月目标价下调至5.50元人民币。下调理由为零售与中小微企业相关资产质量风险上升，推高信贷成本并拉低长期ROE。

• 分析师覆盖范围内的其他银行标的：北京银行（601169.SS）、杭州银行（600926.SS）、南京银行（601009.SS）、宁波银行（002142.SZ）、上海银行（601229.SS）、渝农商行（601077.SS）。

关键图表

图1. 常熟银行股价表现